国泰君安黄燕铭：股市是边际思维 不存在核心资产 横盘震荡持续至秋

近日，国泰君安研究所所长黄燕铭携国泰君安研究所首席经济学家花长春和首席分析师董琦，对话交银国际董事总经理、研究部主管洪灏，畅谈通胀下资产如何保值的话题。

黄燕铭就目前抱团股核心资产价格下跌、全年股指整体走势、重点行业有哪些以及投资人如何进行市场预测发表看法。

核心资产的提法是总量思维，股市是边际思维，市场风格永远在轮动

最近市场一些抱团股瓦解现象非常突出，大家对所谓的核心资产产生心理动摇。从图里可以看出以茅指数为代表的抱团股相比沪深300、中证1000，在年后有明显的收益下降。

不同资产类型指数近两月走向概览（已做归一化处理）

对此，黄燕铭表示股票市场是边际定价，本身就没有核心资产一说。他提到年后的股价崩塌更多的是市场微观结构恶化的体现，程度没有2015年那么严重，到秋天整体震荡行情可能走向尾声。

沪深300近一年走势

针对核心资产这个大家关注的类别，他提到股票市场没有核心资产，因为股票市场使用的是边际思维，而边际和人心有关，人心永远在变，所以市场风格就在不断轮换。

客观世界有核心资产，比如两桶油中石油和中石化和几大银行，是社会的核心资产，对国民经济起支柱作用，但它们在股市客观不能涨，就不是核心资产了。

核心资产的提法是种总量思维，而股市是用边际思维思考问题。用总量思维去看股市，本来就是错的。

25年前1996年四川长虹(600839,股吧)当年股价牛得不得了，15年前A股最牛的是五朵金花，但它们的股价涨幅很难保持住。

股票市场的“核心资产”在不断进行风格轮换。下个阶段我们认为这种提法会慢慢变少。当然靠投所谓的核心资产获利的方法不可取。

举个例子，某公司业绩指标非常好，但股价很高，一年两年三年股价都不涨。虽然核心资产的特征大家都认知了，但在股价上也全部被反应掉了，再也上不去了。那这时候您还认为它是核心资产吗？当然就不是了。

所以对投资，如果认知被反映到股票价格里去了，所谓的核心资产被大家普遍认知到了以后，它的核心资产特征就消失了。但并不意味着它客观世界的核心资产特征就消失了，不是的。

所以客观世界的核心资产是存在的，但是内心世界的核心资产是不存在的。

股票投资没有核心资产，只是在特有的一个历史阶段当中，人们看到的一种现象，但是它不是整个股票市场永远的一些投资性主题。

投资犹如我们外出旅行，天黑了，在这个位置找个酒店住下来。人心会变，死守着某一个东西是没用的。随着时间的推移，会不断有新的核心股票出现。

目前股价调整在修复微观结构恶化、交易堵塞状况，横盘震荡会持续到秋天

针对年后股市崩塌，黄燕铭从年前市场背景情况，谈到年后资金扰动，他认为现在在微观结构调整，打散筹码的过程，预计震荡会持续到秋天。

分析股市行情发展，无非从三个角度去看，盈利端、资金成本端和交易层面。首先是盈利端，这能解释为何股指从去年7月到年底，行情能从2000点一直涨到3500点。主要原因就是经济向好，大家把盈利预期不断上提。

上证指数近一年走势

1月后，大盘指数上了3500点后，盈利预期抬不上去了，交易还在继续发挥力量，之后靠的是交易的抬升。交易推动市场筹码进入最乐观的投资人手上，由此导致股票继续上行。

这个过程也出现了微观结构恶化的情况，各类型股票从均匀上涨逐步走向抱团股独立上涨，而且这些抱团股筹码又大量集中在最乐观的人手上。

到今年3月美债利率上行，对国内利率预期上行产生压力，影响到整体资金成本上升，所以风险爆发，整体股指价格下跌。

前段时间我看到网上一个漫画，有个人冲到人家家里，今天把A抱团股给杀了，第二天把B抱团股给杀的，不知道下一个去杀哪一个抱团股。

这就描述了现在的现实，只有这些抱团股票行情差不多进入尾声，行情才能继续。

微观结构恶化在股市历史上曾经导致过股价崩塌，就是在2015年。但这次程度没2015年严重，主要因为这次是抱团股的微观结构恶化，而且不管是幅度还是时间，比2015年要好很多。

但是之后格局会和2016年有点像，面临着长时间横盘震荡。震荡的主要任务就是把过于集中的筹码重新打散，只要震荡的时间足够长，筹码打散后微观结构恶化的问题就解决了。

为什么我判断会是持续一段时间的横盘震荡，还是这三个角度，从盈利端看，宏观经济复苏目前正在走向顶尾部，未来新的预期空间在减弱。3500点的股指基本反应了这个情况，顶部的阶段性位置已经铸好，同时底部也不会太低。

同时资金成本的压力在逐步减弱，大家对美债利率会继续关心，但之后的影响没那么大了。下个阶段利率端风险偏好端，都没办法继续推动整个股指估值上行。

从交易层面，站在今天这个位置往后看，横盘震荡才一个多月，时间远远不够。我做个最初步的判断，可能要到秋天震荡才可能逐步接近尾声。

另外单独谈下抱团股微观结构恶化的表现。最近很多抱团股出现价格下跌，单从宏观行业公司基本面来看，是得不出任何下跌理由的。

也就是说下跌本质上不是宏观出现大的变动，而是交易堵塞导致的结果，之后要做的是以时间换空间。

什么是交易堵塞？它有各种情况。比如说出个题目，人们的预期往上走，股票价格一定也往上走吗？不一定。可能遇上涨停板，股价不动了，在交易上给你堵塞了。

或者你预期往上走，但对不起你手上没有现金，这也是一种交易堵塞，导致预期没有办法可以很好地体现。还有一种情况，大量的筹码堆积在最乐观的人手上，它本质上也是一种交易的堵塞，由此导致来利好消息股价不涨，来利空消息它就跌给你看。所以这是我们现实中可以看到的很多种情况。

证券研究有三个世界，客观世界、内心世界和符号世界

聊完市场情况，黄燕铭转向对券商宏观研究和真实市场的关系的思考。投资者们往往希望自己也能预测未来经济走势，做好投资，但实践起来难度却很大。

黄燕铭提到股票市场不是算命，对股市的预测跟对宏观经济实体经济的预测是连在一起的。宏观分析师的任务是坐在树下，看树上的花开花落，形成他内心的花开花落。也就是说宏观研究员看着客观世界的变化，形成他内心世界的变动。

客观变动和内心变动方向不完全一致，有时甚至完全相反。比如说最近我们能够感受到，宏观经济还是在复苏过程之中，但是宏观经济学家对宏观经济的预期是在往下调。

再比如下个阶段大宗商品价格还会继续往上走，但宏观经济学家心里的花却在往下掉。为什么？大宗商品资产价格行情之前相当不错，已经反映了现在商品价格上涨的预期，现在基本要走到顶部了。

那下个阶段投资的重点在哪里？我们说整个A股里，周期板块走到了尾声，机械设备类股票正当时，而到下半年我们可以逐步布局科技和医药。

他还讲到参与证券研究有三个世界，客观世界、内心世界、符号世界。

客观世界不会直接影响股票价格，客观世界影响了人们的内心世界。价格是一个符号，是人们交易出的结果，也就是内心世界的变化指导了人们的投资行为，最终影响股票价格。

作为宏观研究员是看的客观世界，形成内心的感知和变化。而策略研究员的任务是观察宏观研究员的内心世界变动，形成对股票市场的预期。

宏观研究员做的是一层预期，而策略研究员做的是预期的预期。策略研究有三大任务，大势研判、资产配置、行业比较和主题策划。行业比较这几年越来越不流行，更多的让位于风格配置。

怎么预测整个市场的风格配置？就盯着六个指标，DDM模型的分子端有三个，EPS、ROE和成长性，分母端有三个，无风险利率、风险评价和风险偏好。所谓的风格配置本质上是分子的三个指标和分母的三个指标相互排列组合而已。

宏观和策略两者是分离的，但行业公司和股票研究往往合在一个人身上做。一方面要研究客观世界，一方面也要研究人的内心世界，然后去努力地格物致知。

研究员往往是注重对客观世界的研究，忽略对人内心世界的观察，由此就会出现对股票价格的误判。

另外宏观和行业虽然从大方向来讲可能是一样的，但从节奏上来讲，往往不一样。这也是做投资的时候一定要特别注意的地方。

我讲的内容既带有庄子的思维，也有王阳明心学的东西。这些都是我们中华传统文化里面的一个部分，两千多年核心的思想我认为基本没变。

从本质上来讲，投资是个感悟的过程，做证券投资的人可以不断的去学习，研究客观世界，宏观行业和公司，去跟足够的人交流，感知别人的内心世界，最终拷问自己的内心世界。