中美通胀数据“冲击波”： 科技股压力大，周期股被独宠

　　[ 4月中国PPI同比上涨6.8%，远高于上月，更创出2017年10月以来的新高。 ]

　　本周，市场迎来中美通胀数据“冲击波”。5月11日公布的中国PPI数据再次超出预期，而在13日和14日，美国的CPI和PPI数据也将公布。在巨额财政刺激的背景下，美国当前被视为最可能面临持续通胀抬头的经济体。

　　数据未出，市场先跌为敬，在这一经济周期中，科技股尤其遭殃——5月10日周一，去年的“牛市旗手”ARK旗下的旗舰基金ARKK重挫5.2%，该基金从年初的峰值已经累计回撤35%。据彭博统计，ARKK 58只持仓股票中，只有5只上涨。同日，纳斯达克指数下跌2.55%。

　　但在另一端，黑色系暴涨，普氏铁矿石指数连续3天每天涨30美元；有色气势不减，伦铜突破10000美元/吨大关后继续冲击10600美元/吨的历史新高。无论是中国A股还是美股，近期周期股成了唯一的宠儿。摩根士丹利首席美股策略师威尔逊（Michael Wilson）表示，持续青睐价格合理的优质股和再通胀交易概念。一些早周期的个股(非必需消费品和半导体)的近期表现明显不佳，这也确认了经济已全面进入了中周期，成本和估值压力攀升。

　　通胀担忧愈发突出

　　就在一两个月前，各大机构的经济学家都对通胀话题不屑一顾，认为这只是疫情下供给瓶颈造成的短暂现象，长期科技创新所导致的通缩力量仍将占据主导。但如今，越来越多的人开始质疑——这次可能会不一样。

　　率先公布4月CPI、PPI数据的主要经济体是中国。在大宗商品暴涨的背景下，PPI超出了预期。4月PPI同比上涨6.8%，远高于上月，更创出2017年10月以来的新高。机构普遍预计，PPI可能要继续攀升到6%~8%的峰值才会触顶回落。中国4月CPI同比上涨0.9%，连续第二个月走高，但PPI向CPI传导的迹象仍不明显，这是因为食品价格受到控制，尤其是猪肉价格，因此各界并不认为CPI今年全年会突破3%。

　　“财政刺激带动的全球需求复苏速度加快，但供给有限。除了基数效应导致4月与石油相关的PPI同比上升54.8%(3月为18.8%)外，非石油的大宗商品PPI的连续增长仍是主要驱动力，尤其是煤炭和钢铁，这得益于全球经济刺激，以及中国持续的脱碳减产行动。此外，一些大宗商品出口国的供应瓶颈持续。另一方面，非大宗商品部分的通胀仍相对温和，同比增长0.8%(3月为1.1%)。”摩根士丹利中国首席经济学家邢自强对记者称。

　　中国的PPI已经见顶了吗？多数机构认为还没有。“我们预计PPI同比将在5~6月达到8%的峰值，然后在下半年进入逐渐下降的趋势，随着更高的基数出现，下半年均值可能在4%。”邢自强称。

　　但似乎市场更加担心的是美国，毕竟美国的财政刺激多到令非农就业数据大幅低于预期——可用劳动力的短缺加剧，雇主发现招聘困难。丰厚的疫情失业金让美国人懒得出去工作，在家等发钱比自己辛苦劳动赚得还多。与此同时，中国4月出口同比暴增37%，超出预期，其实这也从侧面反映，在美国“大撒币”的情况下，需求其实非常强劲。

　　牛津经济研究院全球宏观研究主管Ben May对第一财经记者表示，事实上，在2010~2011年全球经济增长的背景下，大宗商品和航运价格大幅飙升，半导体也出现短缺。尽管总体通胀确实急剧上升，但核心通胀的上升并不突出。不过，如今的冲击可能更大。“但在我们的基线情景假设下，发达经济体的核心通胀在2021年底回升至1.8%的峰值，这种谷底到峰值的抬升幅度显然比10年前更大。

　　更值得关注的是，这种上行压力是否足以大到导致通胀失控，并引发一轮持续的价格上涨。“当然，持续高通胀的风险因经济体而异，在美国尤其高。”Ben May称。

　　她认为，一些发达经济体的核心通胀数据并不值得过多担忧。例如，欧元区的核心通胀率从去年的最低点（0.2%）回升到了今年4月的0.8%，但通胀构成中降价的因素更大。最大的担忧在于，与新冠大流行相关的一系列因素最终可能引发广泛的价格上涨。这些因素包括大宗商品价格飙升导致的投入成本上升、运输成本极高以及半导体等关键供应品的短缺。除了供给瓶颈，加剧这些成本压力的可能是需求因素，例如在宽松的财政政策的背景下，各经济体重新开放，导致过度储蓄减少，尤其是在美国。

　　科技股大跌

　　在通胀预期高企、经济转入中周期的背景下，科技股自然表现不尽如人意，在中美通胀数据发布前抢先大跌。

　　“木头姐”（Cathie Wood）的基金无疑是受伤的典型代表。今年年初以来ARKK一度实现了接近26%的年内涨幅，但在2月中旬情况急转直下。截至周一收盘，ARKK已变为年内下跌16.48%。如果从2月12日创下的年内高点计算，那么ARKK的回调幅度已接近35%。

　　摩根士丹利早前就发出预警，随着经济进入中周期，供给瓶颈、成本等问题都将对企业构成压力，相比之下，再通胀概念股的前景更安全。威尔逊提及，首先，在执行方面，越来越多的证据表明，在需求回升之际，供应仍是许多公司面临的问题，这些问题在某些材料和零部件方面尤其严重，而且美国显然也面临劳动力短缺的问题。尽管这些问题尚未全面影响利润率，但这可能只是时间问题。为了应对这种执行风险，摩根士丹利近期下调了小盘股和非必选消费品等早周期股票的评级，同时提升了必需消费品的评级，并建议精选高质量公司。

　　之所以科技股风险如此之大，除了上述风险，随着利率预期的攀升，估值偏高的风险愈发突出。威尔逊称，目前的股票风险溢价(ERP)水平处于金融危机以来的极低区间，这意味着买入股票可以获得的超额收益非常有限。如果用10年期盈亏平衡通胀率作为衡量指标，那么ERP处于1999、2000年科技股泡沫巅峰时期的超低水平。“ERP还能再低吗?当然可以，但在我们看来，押注于此所可能获得的风险回报很低。事实上，随着投资者对于通胀走高的预期愈发根深蒂固，他们应该开始要求更高的ERP（风险回报），而不是更低。”

　　周期股被独宠

　　也正是在这一背景下，不再便宜的周期股和大宗商品仍被独宠。

　　例如，本周一A股三大指数集体震荡，但有色金属、贵金属、煤炭采选、钢铁等板块涨幅居前。

　　五一节后，各类大宗商品开启疯狂涨价模式——铁矿石不断创下历史新高，而其下游的钢材也连连提价。上周末，钢坯一日三次上调价格，日累计涨150元/吨，热卷日累计涨250元/吨；另一备受关注的品种是铜。5月10日，铜价再创历史新高，截至北京时间20:14，伦铜报10613美元/吨，突破了2011年时的高位。5月11日17:30，价格仍维持在10500美元/吨附近；此前一直处于盘整状态的化工品近期也开始躁动，油价开始上攻。美国顶级燃油管道运营商Colonial Pipeline Co.上周五遭遇网络攻击后被迫关闭整个运输网络，而该管道为美国东海岸供应近一半所需的燃料。同时，疫苗接种工作的加速推进继续改善燃料需求前景。

　　瑞银证券A股策略分析师孟磊对记者表示，虽然海外股票市场有“五月离场”的说法，但历史数据显示A股的这一特性并不显著。市场需要进一步消化PPI通胀压力和利率的小幅回升。中国PPI可能进一步大幅反弹且同比数据在二季度见顶，对部分中下游企业的利润率造成一定的压力；5月利率债供给增加使国债收益率面临上行风险。因此，目前机构仍建议投资者最主要超配材料、工业和可选消费等最具有盈利确定性的顺周期板块。其中，工业和可选消费一季度业绩超出市场一致预期的幅度均居各板块前三。