纠纷不断！酒仙网携对赌协议闯关创业板，这一次能成吗？丨IPO棱镜

　　近年来，酒仙网资产负债率均在70%上下浮动，远高于行业平均水平。同时，该公司职工数量也显现减少趋势，若因控制成本导致人才流失，恐将对其持续增长内生动力造成影响

　　《投资时报》研究员 李璐

　　酒文化在中华传统文化中有着重要的地位，也由此催生了许多优秀的文学作品。酒类零售市场也一直是零售行业的“常青树”，现如今，“线上线下结合、渠道品牌化、自有品牌打造”成为酒类零售业新趋势。

　　近日，酒类全渠道、全品类零售及服务商酒仙网络科技股份有限公司（下称酒仙网）拟登陆创业板。依托“酒仙网”线上自有平台及“酒仙网国际名酒城”“酒快到”线下品牌连锁等渠道，该公司与国内外知名酒企在酒水采销、产品开发、品牌合作与推广等方面深度合作，实行“保真、快到”的渠道品牌与“高性价比”的酒类专销产品及品牌的双品牌驱动。

　　《投资时报》研究员注意到，2015年该公司曾在全国中小企业股份转让系统挂牌，最终在2017年终止挂牌。时隔四年，酒仙网再次冲击资本市场。本次IPO，该公司拟募集资金10亿元，其中5.3亿元用于智能仓储建设项目、1.34亿元用于智慧零售信息化平台建设项目、1.5亿元用于品牌营销建设项目以及1.86亿元用于补充营运资金。

　　虽然从本次披露的招股书来看，酒仙网近三年业绩表现亮眼，但股权纠纷缠身、扭亏为盈后背后增长动力存疑等都成为其新三板摘牌的“后遗症”。此外，酒仙网还存在资产负债率过高、品牌依赖等问题。

　　业绩增长背后动力不足？

　　《投资时报》研究员查阅资料发现，酒仙网在新三板挂牌期间表现欠佳，2015年至2016年上半年，其分别亏损2.51亿元和0.72亿元，加上挂牌前两年亏损的5.89亿元，共计亏损9.12亿元。据此前报道，2011年至2016年间酒仙网从红杉资本等多家投资机构处共获得约14.7亿元融资，而上述亏损额已超过融资额的60%。

　　然而，本次IPO酒仙网业绩变化颇大。2018年至2020年（下称报告期）其营业收入分别为22.07亿元、29.97亿元和37.17亿元，2019年及2020年营收增幅达35.8%和24.04%；同期，净利润也分别达到0.32亿元、0.84亿元和1.84亿元，不仅扭亏为盈还实现翻倍增长。

　　但向好的业绩背后亦存在隐患。一方面，从毛利率来看，报告期内该公司综合毛利率（各年统一口径）分别为23.04%、22.51%和23.82%，并未保持持续增长；另一方面，虽然营业收入和净利润都实现了增长，但营收增速显著低于净利润增速。

　　综合上述两方面情况可以看出，酒仙网净利润飞速增长更多或依赖成本控制。

　　《投资时报》研究员查阅该公司招股书注意到，报告期内，该公司期间费用分别为4.67亿元、5.54亿元和6.13亿元（各年统一口径），占营业收入的比重不断下降，分别为21.16%、18.5%和16.5%。其中，对职工薪酬的控制贡献了不少力量。报告期内，销售费用和管理费用中职工薪酬部分合计分别为1.7亿元、1.89亿元和1.92亿元，占营业收入的比例分别为7.72%、6.32%和5.16%，亦同步下降。

　　不仅如此，该公司职工数量也显现减少趋势，报告期各期末，其在册员工人数分别为1082人、1235人和1073人。若因控制成本导致人才流失，恐怕对其持续增长内生力造成影响。

　　此外，酒仙网控股的27家子公司中，有8家在2020年出现亏损，其飞速增长或将受到这些子公司的掣肘。

　　除上述因素外，酒仙网的上下游关系也让市场对其业绩走向产生疑问。在下游客户方面，《投资时报》研究员查阅招股书注意到，2018年及2019年怡元得（北京）贸易有限公司第二分公司为其主要线下连锁业务客户。然而，自公开信息可知，怡元得（北京）贸易有限公司第二分公司成立于2019年4月29日，一个成立于2019年的公司如何在2018年成为酒仙网的大客户，《投资时报》研究员就此向电邮沟通提纲至酒仙网相关部门，截至发稿尚未收到回复。

　　从上游供应商角度来看，酒仙网对个别品牌依赖较为严重。报告期内，该公司营业收入主要来自于产品销售，包括白酒、葡萄酒、洋酒等。其中，白酒对营业收入的贡献最大，占比分别为75.66%、73.84%和75%。而在白酒销售中，茅台(600519)和五粮液(000858)占白酒销售额的比重合计就高达48.81%、57.87%和49.62%。

　　然而，在与名酒品牌方合作的过程中，酒仙网处于较为被动的局面。一般来讲，名酒品牌方对于下游经销商、零售商的销售渠道、价格管控、年度采购量、营销推广等均有严格要求，如果酒仙网违反了上述政策，名酒品牌方可能对其采取降低采购配额甚至取消合作协议等措施，或给其采购、销售及市场声誉带来重大不利影响。

　　酒仙网毛利及毛利率变动情况

　　数据来源：公司招股说明书

　　纠纷带来声誉风险

　　酒仙网在招股书中披露，其曾于2017年与45名投资方股东签订对赌协议，约定若截至2018年12月31日，公司未能完成首次公开发行股票并上市（但因投资方的原因导致除外），投资方有权要求公司及其实际控制人回购投资方投资而取得的公司全部或部分股权。2019年12月，该公司又与41方股东签署《股东协议之补充协议》，将上述期限延至2021年12月31日。这期间因2018年未能成功IPO，酒仙网与投资者之间产生了股权纠纷。

　　新余富海中心因此前向酒仙网投资6500万元，在首次约定的对赌协议触发日后，前者要求酒仙网按协议规定回购股权。据北京市第二中级人民法院判决书显示，“截止本案起诉，酒仙网股份公司仅向浦发共管账户付款1000万元，新余富海中心大部分出资及收益逾期未付。”也就是说，酒仙网并未按协议向投资机构全款支付回购金额。

　　目前根据中国裁判文书网信息显示，本案原告暂时撤回上诉，但酒仙网仍面临该事件再次发酵的风险。

　　除股权纠纷外，酒仙网还被消费投诉缠身。《投资时报》研究员在黑猫投诉平台上搜索到与该公司相关的投诉达700余条，内容涉及虚假宣传、产品销售责任纠纷、网络购物合同纠纷等诸多问题，投诉要求包含退款、换货等。

　　而中国裁判文书网信息亦显示，酒仙网频繁因网络购物合同纠纷等问题被提起诉讼，判决结果多为被要求返还消费者货款、赔偿相应损失。招股书中披露的预计退货损失或从侧面证实了这一现象。

　　报告期内，酒仙网预计退货损失分别为170.82万元、451.57万元和4716.48万元，增速显著。对于2020年突飞猛进的退货损失，招股书解释称主要因2020年执行新收入准则后，根据准则要求将期末预计退货的对应收入4716.49万元全额计入预计负债，而将期末预计退货的对应产品成本4008.84万元计入其他流动资产，而2018年末和2019年末仅将预计退货产生的毛利计入预计负债。

　　即使如此，酒仙网按旧口径计算出的2020年预计退货损失也达707.65万元，2019年及2020年增长率分别为164.35%和56.71%，远高于营业收入增速。

　　资产负债率高于同业

　　招股书披露的数据显示，酒仙网在偿债方面也存在较大隐患。

　　报告期内，该公司流动比率分别为1.25、1.17和1.27，速动比率分别为0.64、0.65和0.71，均不及行业可比公司平均水平的一半。招股书对此解释称，流动比率和速动比率较低主要是由于公司当前业务处于较快发展阶段，资产和负债规模不断增长，而由于备货及锁定上游货源的需求，短期借款及预付货款等流动负债增长迅速。

　　此外，酒仙网资产负债率始终居高不下，报告期内合并资产负债率分别为67.04%、74.12%和70.32%，远高于行业平均水平。短期借款的不断增加是其资产负债率较高的主要原因之一，报告期内分别为1.98亿元、5.04亿元和5.34亿元，主要为抵押借款、保证借款和信用借款。

　　招股书中称，公司因产品采购需求，阶段性从银行借入短期资金来满足采购的资金需求。但是，酒仙网的现金净流量未表现出与短期借款相同的增长趋势，因此，其偿债能力值得关注。

　　酒仙网资产负债率与同业可比公司比较

　　数据来源：公司招股说明书

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