和讯SGI公司|泰格医药聚焦CRO领域赛道 资本扩张覆盖全球市场 未来增长点在哪？

　　CRO即新药研发合同外包机构，大型制药企业为降低研发成本，一般会将一部分研发环节外包出去，这就为CRO企业提供了市场空间。

　　泰格医药(300347,股吧)是国内一家CRO细分领域龙头企业，公司核心收入来源于临床试验相关服务、临床试验技术服务两项业务，截至2021年Q1，此两项主营业务营收占比分别为51.91%、47.59%。

　　泰格医药近两年一季度的营收复合增速为21.7%；相较于药明康德(603259,股吧)、康龙化成(300759,股吧)、昭衍新药(603127,股吧)的近两年的复合增长率33.7%、39.67%、64.37%，还有一些差距。

　　泰格医药的增长驱动力在哪？

　　据和讯SGI指数数据显示，泰格医药综合评分在2020年Q4获得81分，各季度评分相较之下略有下滑；Q3和Q4的指数评分差异明显。

　　很明显，泰格医药在2020年Q3业绩大爆发，但进入Q4，公司经营指标整体表现不及Q3。

   具体来看，在和讯SGI指数团队研究的时间段内，泰格医药净利率不断攀升的同时，ROE却是起伏波动较大且存在下滑趋势。这意味着，公司虽然赚钱能力很强，但净资产价值却在缩减。并且在2020年Q4至2021年Q1，公司净利率和ROE的走势分化明显加大。为什么？

　　通过数据分析发现，形成当前局面的主要原因是，泰格医药在报告期内的非经营性收益（投资收益和公允价值变动收益）的占比不断增大，且超过当期的净利润。公司在2021年Q1的净利润为4.56亿元，与此同时，投资收益和公允价值变动收益也高达4.71亿元。也就是说，驱动公司业绩增长的动力主要来自非经营性指标（可供出售的金融资产、长期股权投资）。

　　而其成长为细分赛道龙头公司，主要依靠的是一系列的收并购，看来并购资产让泰格收益颇多。与此同时，大量的并购也拉低了公司ROE比率。

　　从现金流情况看，泰格医药近年来经营活动产生现金流净额均为正值，但投资现金流净额则持续为负，2020年末的投资现金流净额为-23.67亿，同比增长270.98%，也就是说，报告期内公司的股权投资速度加快，需要更多的现金补充，否则公司经营无法持续。也就是在这一年泰格医药于香港联交所上市，使得公司现金流吃紧状况得以缓和。

　　泰格医药以快速的资本扩张来提高公司在CRO领域的市场份额，并购越来越多，产生的商誉也就越多，这是潜在的风险。与此同时，大并购意味着对资金的渴求越来越高，若融资手段无法满足需求，其影响将是不可估量的。此外，公司高额的应收账款，若存在回款逾期，将面临债台高筑的压力。

　　激烈竞争下，泰格医药靠什么赢？

　　目前CRO行业竞争激烈，行业整体处于高速发展阶段。中泰证券认为，2021Q1年国内CRO/CDMO行业全面恢复，收入利润增长强劲，行业产能利用率及运营效率大幅提升。行业迎来加速兑现期同时，国内创新药研发外包渗透率也会持续提升，国内CRO企业凭借专业、高效等优势，药企有望不断加大外包比率。

　　竞争也在不断加剧。除了泰格医药，还有药明康德、康龙化成、昭衍新药等，头部公司集中，各家公司挤破脑袋在争夺临床试验市场份额。除此而外，数据显示，国内临床CRO企业已达约400家，但多数未能形成规模优势，缺少核心竞争力。

　　伴随着未来竞争更加激烈，竞争最大的对手药明康德不仅并购CRO企业，其还有小分子新药工艺研发及生产业务（CMO/CDMO），其为客户提供新药中间体、原料药及制剂从临床前期工艺开发直至商业化生产的一体化服务。而且体量上是泰格的近乎三倍。不仅如此，康龙化成、昭衍新药在临床前阶段不断积累客户，以更低的成本获客，将后来居上。

　　泰格医药可以继续不断收购CRO企业，这一部分的收益将占到公司未来业绩的很大比例。2020年报数据显示，公司合并后的净利润为17.50亿元，而扣非后的净利润仅7.08亿元，这当中相差10亿的利润空间由非经营性收益填补。2020年公司公允价值变动收益猛增至11.38亿元，相较于2019年的1.85亿整整翻了六倍。

　　据公开数据统计分析，在剔除了非经营性收益之后，相较于药明康德、康龙化成、昭衍新药的近两年单季度营收复合增长率的33.7%、39.67%、64.37%，泰格医药在近两年的单季度营收复合增速为21.7%，差距明显，尤其是与昭衍新药之间对比悬殊。

　　更值得注意的是，泰格医药在2021年Q1为负增长。这就不得不为泰格医药捏把汗。在二级市场有个说法，若业绩不及预期，企业将面临杀估值的危机。在今年三月份的时候，医药医疗经历了一轮大幅度回撤，股价下挫严重，其中就有泰格医药。看来，并购打造的护城河颇令市场担忧。

　　对泰格医药来说，该如何守住护城河，长远来看，还得依靠实质性业绩驱动。另外，公司的研发创新能力也是加固护城河的关键因素。

　　据了解，泰格医药已经在美国滨州、中国上海扩建了实验室。但公司研发投入占比在5%左右，这在同行业上市公司里，算是很低的了。以及公司的BVD创新指数得分为67.61，及格线上一点。未来，在研发力度还需进一步加强。

　　另一方面，泰格医药可以参与到创新药企业的研发中，未来的回报将是非常可观。全球最大CRO企业昆泰参与了国际制药巨头礼来抗抑郁药物欣百达的研发，在该药上市的前八年昆泰获得680%的回报率。泰格医药若想获得高回报，前提是先能够与优质的制药企业达成合作，并做好长期等待的准备，以及若参股的创新药企业研发投入不达预期的风险。

　　不过泰格医药毛利率表现稳定，尤其是在去年疫情影响下，2020年Q1毛利率继续保持在46%上，能够看到公司在重大不确定因素影响下具备的抗压力能力明显。

　　总的来说，因为并购的大部分是CRO相关企业，相对来说泰格医药的业务更聚焦，业务增长是可以保证的，但能实现多大的增长，有所保留。