教育股大跌的教训：投资中如何预判政策变动

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陈嘉禾

最近，以教育部成立校外教育培训监管司为标志，国家政策对非公立教育行业（以校外培训为主）给学生与家长带来的巨大压力，开始了减负行动。而随着政府政策对校外教育培训、在线教育行业的收紧，尤其是对基础教育阶段校外培训的收紧，教育类股票走出了一波大跌行情。

由于这些股票大多数在香港和美国市场上市，而这些市场相对内地市场更加成熟，因此股票的基本面逻辑一旦遭到破坏，股价的下跌也就更加可怕。

教育股大跌

比如，在美国上市的以教育培训为主营业务的新东方，股价从2016年12月30日的4.19美元（Wind资讯提供数据，2021年6月18日前复权价格，以下皆同），经过5年的时间上涨到2021年2月16日的最高19.97美元，但在之后短短4个月的时间里，就下跌到2021年6月17日的7.63美元。

而以在线教育为主营业务的好未来，股价从2017年5月23日的20.63美元，经过4年的时间上涨到2021年2月16日的最高90.96美元，却在短短4个月里就下跌到同年6月17日的20.62美元，跌幅高达77%。

同样从事互联网教育行业的高途集团（原名“跟谁学”），其股价甚至从2021年1月27日的最高149.05美元，下跌到6月17日的最低12.58美元，跌幅高达92%。

在香港市场，情况也是一样。以民营学校为主营业务的天立教育，也在教育新政打击之下股价暴跌。在2021年2月18日，天立教育的股价高达10.55港元，相较2018年的最低价1.14港元，短短2年多时间里涨幅高达825%。但是，在之后的4个月里，天立教育股价跌到了同年6月18日的3.01港元，跌幅高达71.5%。

如此惨烈的杀跌，短短4个月里股价跌幅达到百分之七八十、乃至百分之九十多，是投资中不常见到的。许多人将这场教育类股票的下跌归结为不可预知的政策变动，认为政策变动的事与投资水平无关，“此天亡我，非战之罪。”但是，政策变动真的是不可预知的吗？在教育行业蓬勃发展的年代，我们能预先看到有可能会出现的政策变动吗？

教育机构的几大问题

记得在2016年~2017年，也就是教育类股票股价上涨最红火的时候，有一位大型投资公司的投资总监和我吃饭，曾经问我对教育类股票怎么看。

“我看不明白。”我坦言道。

“怎么会看不明白呢，你是看不懂它们的报表，还是看不懂这些公司的产品？这些企业不像生物医药类或者科技类企业，没有什么高新技术啊？这有什么看不明白的？”投资总监很不解地问。

我解释道，我当然知道这些公司是做什么业务的，我也看得到它们的业绩每年高速增长。但是，我不明白的是这样几个问题：

第一，这些教育机构高速增长，必然对现有教育制度产生冲击，这种冲击会带来怎样的后果？而作为国民经济的重要非市场化组成部分，这种冲击会带来政策层面怎样的反馈？

第二，如果说家长觉得学校的正规教育，尚且不足以让孩子培养成才，那么在校外培训机构上课的老师，其教学水平从平均意义上来说尚且不及校内的老师，这些培训教育给消费者带来的意义究竟有多大？

第三，对于教育培训工作来说，培训的好坏与否，与机构的关系并不大，主要在老师的水平。正规学校由于老师的工作编制比较固定，因此老师的流动性并不会太大，但是校外教育机构基本全都是市场化竞争，老师来来去去会不会很容易？而如果老师从一家机构到另一家机构很容易，如果这些老师真有水平的话，那么这些教育培训机构如何能和老师议价？如何阻止老师在跳槽的时候，带走忠实的顾客？而如果老师没有水平，对于培训机构没有议价能力，那么就回到第二个问题。

第四，校外教育机构之间如何竞争？我们知道，有些企业之间的竞争格局是非常简单的，一家高速公路公司不太会和另一家高速公路公司有太直接的竞争，因为政府很少会在同样的一个路段同时规划和批准建设几条高速公路：这样会造成公共资源的浪费。但是，校外教育机构则不同，家长完全可以带着孩子在不同的机构之间挑挑拣拣。而为了抢占市场，校外教育机构之间竞争十分激烈，获客成本一路走高，这些付出的钱将来谁来买单？

最后，校外教育机构往往在香港和美国市场上市，而这些市场中股票的上市和退市非常简单，万一股价下跌，公司决定私有化退市，投资者的损失会不会没有翻身之日？

我提了这么许多问题，投资总监也陷入了思考。良久，他抬起头来说：“其他问题都还是商业问题，政策问题可能是最大的问题。新兴的校外教育行业会挑战原来公立教育体制，政府到底会采取一种怎样的姿态应对，还真不好说。”

对于投资来说，政策问题一定是必须思考的问题：尤其是当政策变化可能影响整个行业发展逻辑的时候。

预判政策变化

在教育行业的案例中，我对新兴教育行业对传统公立教育的冲击感到忧虑，因此对政策层面抱有一定的担忧，由此对这个行业的前景感到担忧。而对于自己无法完全理解的行业前景，明智的投资者都会保持一分谨慎。

而在另外一些案例中，投资者则可以通过对政策变动做出有利的预判，从而发现当时并不明显的投资机会。

在2020年，风电行业的应收账款问题比较严重。由于财政协调不及时等问题，一些大型风力发电公司收不回来欠款，因此账面上挂的应收账款数额巨大。而市场对于这些以地方政府、国企为主的应收账款欠账对象，究竟能在什么时候把钱还上，并没有明确的预期。

在这种负面情绪影响下，一些风力发电公司的龙头企业，股价十分低廉。比如，在香港市场上市的风力发电龙头龙源电力，其股价在2020年4月27日最低时只有3.25港元，对应0.56倍PB（市净率）和6.2倍PE（市盈率），只有2018年年中股价的一半。在2020年，中国风力发电总量为4146亿千瓦时，而当年龙源电力风力发电总量为437亿千瓦时，占比达到10.5%。

但是，由于风电行业的应收账款对象，主要来自政府背景的财政和国有企业，因此虽然暂时没有收到钱，却很难赖账。而同时更重要的是，伴随着对环境污染和可持续发展的不断重视，国家政策在新能源发展上加码投入，可以说是大势所趋。

理解了这样的政策背景，投资者就可以理解，对于风力发电行业的欠款来说，政策一定会帮助解决这个问题。结果，在2020年底到2021年初，随着市场担忧的消失，龙源电力的股价从2020年4月27日的最低3.25港元，上涨到了2021年2月16日的最高15.62港元，对应2.1倍PB和24.2倍PE，估值在不到1年的时间里变成了原来的大约4倍。

其实，投资从来都不只是研究市场和商业问题。要知道，完全竞争性的市场经济，在中国只从上世纪80年代初才成为社会常态，在西方成熟市场也只不过出现了几百年。人类社会包罗万象、纷繁复杂，远不止商业和市场这么简单。而如果人类社会只有市场和商业这么一项东西，那么几百、几千年前的那些大商人，他们的子孙后代，就仍然会是今天最有钱的人。

从社会的宏观逻辑上来说，对于任何一个社会，自然条件产生了历史和文化，历史和文化决定了今天的政治格局，政治格局又对市场和商业产生巨大影响。对于投资者而言，如果以为商业和市场经济是投资的唯一研究对象，那么他就大错特错了。

在战国时代，大商人吕不韦在邯郸见到秦国公子异人，认为至宝可居，回家问自己的老爸：“耕田之利几倍？”吕老爹说“十倍。”“珠玉之赢几倍？”曰：“百倍。”“立国家之主赢几倍？”曰：“无数。”要能把秦国的国君当生意做，就能赚到无数倍，远超种田和贩卖珠宝所得。

那么，战国时的商人能懂得商业不止种田和买卖珠宝，今天的投资者又怎能认为，投资只关乎市场与商业呢？对于政策可能发生的变动，又怎能不多多研究和预判呢？

（作者系九圜青泉科技首席投资官）