星空独家｜农化巨无霸闯关科创板

文/星空下的馍馍

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的小鱼

近10年A股最大IPO、世界级农资航母、全球植保行业第一、种子行业第三……荣冠以上殊荣的先正达（A21351.SH）拟登陆科创板。本次IPO，先正达拟公开发行不超过27.86亿股，募资650亿元，是A股历史上仅次于中国农业银行(601288,股吧)、中国石油与中国神华的A股第四大IPO企业。

此前，先正达的名字其实并不为大众所熟悉，而人们更多知道的可能是中国化工和中化集团（虽然名字相似到傻傻分不清），不过，那都将成为历史。

2021年3月31日，红墙宣布中化集团与中国化工实施联合重组，合并后为中国中化控股。至此，国企改革再下一城，一家资产过万亿、员工人数22万的世界级综合化工企业正式诞生。

为什么是“巨无霸”？先来看下中国中化控股旗下的上市公司：

扬农化工（600486.SH）、安道麦（000553.SZ）、安迪苏(600299,股吧)（600299.SH）、中化国际(600500,股吧)（600500.SH）、鲁西化工(000830,股吧)（000830.SZ）、昊华科技(600378,股吧)（600378.SH）、埃肯（ELK.OL）、倍耐力（PIRC.MI）、中国金茂（00817.HK）等16家境内外上市公司。

那中国中化控股与先正达是什么关系呢？从先正达招股说明书来看，先正达将作为中国中化控股的上市平台，进一步整合原来中化集团和中国化工境内外资产。

境内农业资产方面，先正达将吸收原属于中化集团的中化现代农业、中国绿食、金稻种业、扬农集团等7家公司股权，以及原属于中国化工的安道麦、三北种业、北大荒(600598,股吧)3家公司股权。

境外农业资产方面，先正达将吸收原属于中化集团的中化英国、中化化肥2家公司的股权，以及原属于中国化工的先正达香港控股100%的股权。

那此次上市的先正达，跟刚才提到的中国化工持有的先正达香港控股是什么关系呢？

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先正达的前世今生

先正达最初的本名叫做Syngenta，是诞生于瑞士、遍布于全球的一家农化企业，公司此前在瑞士、伦敦、纽约和斯德哥尔摩多地上市。

2013年前后，全球粮食价格下降拖累上游农化产业，导致整个产业合并趋势加剧。即便作为农化龙头，先正达仍然面临营业收入和净利润连续双降的尴尬境地，估值水平自然也不高，这就引得其他包括巴斯夫、孟山都在内的国际巨头争相询价。

不过，2016年2月，中国化工最终以430亿美元现金和承担近70亿元股息及债务的条件，完成了对先正达的全资收购，先正达暂时退出美国资本市场舞台，等待重新上市的机会。而这一等，就等了5年。

先正达（瑞士）2014-2017年经营情况

在完成中化集团和中国化工的合并后，合体的中国中化控股保留了先正达的品牌，并以其为核心组建上市平台，重启中国农化产业的国际之旅。所以这次的先正达上市，其实更承载着老牌国企改革重组的重任，也关乎中国农化产业未来发展的走向。

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一盘大棋

重组后的先正达以植物保护、种子、作物营养及现代农业服务为四大业务板块，业务范围涵盖中国大陆、拉美、欧洲、非洲及中东地区、北美洲以及亚太地区。

装入中化集团和中国化工原有资产后，先正达2020年合并报表的营业收入达到1519.6亿元，合并净利润达到79.97亿元，整体资产负债率为40.51%，流动比率保持1.4倍上下，ROE水平2.35%。总体来看，合并后的公司呈现下列特点：

这表明，不管是中化集团的资产、还是中国化工的资产、还是先正达的资产，在一定程度上都存在大而不强的特点，资产回报率并不高，所以如果没有故事，那么未来的估值一定也不会太高。

先正达的故事在哪里？在种子。别看这营业收入占比只有15%的种子业务，却是先正达未来的希望，或者更夸张一点，是中国种子未来的希望。

种子之于农业，就像芯片之于电子产品。

目前，中国不仅仅是粮食净进口国，更是种子净进口国。全球的种子市场长期被拜尔、科迪华控制，两家寡头企业占据了50%的市场份额和绝大多数专利技术，先正达作为全球第三大种子企业，占比约为8%。

所以回过头来看当年中国化工巨资收购先正达，这起中国海外最大规模的收购案，不仅仅关乎个体企业，更是关乎国家农业生产大计。未来的先正达，如果能够全盘吃下瑞士先正达的人才和技术，将助力中国在种子行业掌握更多主动权，那将不仅仅是一个利润增长的好故事，更是为国为民的故事。

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风险与挑战

这些年，我们回望中国化工和中化集团海外开疆拓土的进程，无一不是为了农化技术和农化销售的拓展，这是顶层在很多年前就下的一盘大棋。未来，随着红墙更加重视粮食安全和种子自主产权、《种子法》持续修正完善，重新出发的先正达凭借买来的技术、已有的国内市场和背后的资金支持，很有希望把这个故事讲好。但是，面对全球既有巨头的激烈竞争，先正达成长之路尚有不少风险和挑战。

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母公司层面财务风险

媒体似乎鲜有注意到，2018年和2019年，先正达合并报表净利润虽分别为49.3亿元和38.1亿元，但是归母净利润却为-40.5和-22.1亿元。合并报表净利润为正、母公司报表净利润为负，这代表什么？代表先正达控制子公司业绩良好，但其本身目公司层面存在亏损。根据先正达招股说明书显示，公司存在82.65亿元未弥补亏损，这笔亏损是先前中国化工收购瑞士先正达的代价。未来，如果公司经营得好，那将给公司带来税务亏抵补的利润（5年之内抵免所得税），但如果公司业绩未达预期，不仅无法实现税亏抵免，并购遗留的债务还会是先正达长期的包袱。

摘自先正达招股说明书

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并购带来的商誉风险

2018 、2019年末，先正达（上市主体）因收购瑞士先正达形成的商誉账面价值分别为 1717.72 亿元、1749.78 亿元，分别占总资产的37.03%和 36.15%。未来，一旦对这部分商誉计提减值准备，将对公司盈利水平、资产水平产生重大影响。除此之外，先正达招股说明书已经明确，本次募集的650亿元中,208亿元还将用于全球并购项目，所以公司未来的并购商誉将成为财务层面另一项重大隐患。

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汇兑损失风险

毫无疑问，走国际化道路的公司无一例外的要面临汇兑风险，但先正达的汇兑损失占净利润的比例要远远高出国际其他竞争对手。2018、2019和2020年，公司净汇兑损失分别为 5.95 亿元、8.88 亿元和 8.49 亿元，净汇兑损失/利润总额分别为12.05%，23.28%和 8.87%，这说明要走国际化的道路，中化控股必须要做好汇率风险管理，才有资本与其他经验丰富的国际对手比拼。

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结语

不见风雨，怎见彩虹，重新出发的道路，注定要先苦后甜。

从理性上推断，先正达的风险不容忽视，之前高价并购的代价终究要下一个投资人买单；然而，从情感上出发，馍馍还是希望先正达能够借助IPO募集的资金，好好在研发上扎实前进，改变种业落后的现状，也不负众望的担起中国种子安全的重担，让中国人端自己的饭碗，装自己的粮食。

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