即将上市的Robinhood：券商的游戏化扩张

挑战投资世界秩序。

本文为元气资本第112篇原创文章

分析师）罗宾

微信公众号）yuanqicapital

即将上市的美国互联网券商Robinhood Markets（下称“Robinhood”）近日已更新招股书，公司的发行区间为每股38至42美元，此次IPO将最高募资23亿美元，最高目标估值达到350亿美元。预计Robinhood将于本周上市。截至上周五收盘，中国的互联网券商富途控股（FUTU.US）市值182.78亿美元，老虎证券（TIGR.US）市值27.24亿美元。

2013年创立以来，Robinhood获得包括IndexVentures、DST Global、Sequoia Capital、Ribbit Capital、Greenoaks Capital等知名机构股东的融资。值得注意的是，专注于消费品牌投资的机构TSG Consumer Partners，也于去年投资了Robinhood。

然而Robinhood面对的风险可能会影响其上市的表现。

6月30日，美国FINRA公布对Robinhood处以5700万美元的罚款及对客户的1260万美元的赔偿及利息。FINRA表示Robinhood存在“系统性”故障，包括系统中断、提供误导性信息，以及期权交易控制不力等。

一方面Robinhood的增长强劲，另一方面与已有的美国上市互联网券商（理财平台）相比，Robinhood“挑战”了同业的一些商业现状，甚至挑战了投资世界的规则，因此屡次触碰到监管的灰色地带。

羊毛出在猪身上

Robinhood平台80%的收入来自PFOF，其余是保证金利息等收入。依赖PFOF决定了Robinhood对用户的导流能力越强，议价权越大。

美国特有的PFOF（订单流付款）是券商将订单发送给不同方进行交易执行而获得的补偿和收益。由于券商将交易订单直接发送给做市商，券商会收到一笔小额付款（通常是每股1美分的零头）作为做市商给予券商的补偿。

尤其在做市商主导的期权市场里，每只可选股票都可能存在数千个可能的合约。订单流的支付在期权交易中基本上无处不在。

Robinhood的PFOF收入主要产生自五大做市商，其中Citadel Securities支付给Robinhood的PFOF占比最大，Robinhood在2020年四季度在SEC 606文件中披露的比例为38.83%。

606文件还显示，相比于支付给其他更“老牌”的美国互联网券商的PFOF，Citadel Securities付予Robinhood的PFOF的费率更高。在期权做市业务中，Citadel提供给券商的PFOF要高出股票交易的PFOF约40%。

美国头部互联网券商（理财平台）Charles Schwab（SCHW.US）、TD Ameritrade（AMTD.US）、E*Trade（ETFC.US）及Robinhood都在以PFOF创收，其中SCHW得到的PFOF费率最低；AMTD的期权费率最高；Robinhood则在股票PFOF在4家中费率最高。

另外，以各家平台在606文件中2020年Q1和Q2的数据为例，Robinhood的股票和期权PFOF的环比增速在4大平台中最高。Robinhood在2020年Q2的股票PFOF也是4个平台中跌幅最大的，为-30%。这些表征是由于Robinhood与其他券商的股票PFOF费率计算方式的不同，Robinhood收到的PFOF以做市商的股票买卖价差中的固定费率结算，价差随市场变幻波动更大；后三者所得PFOF则为前文中提到的按每股收取固定费率。

△ 2020年Q1、Q2股票及期权在4家平台的交易量及PFOF费率（来源：606文件，PiperSandler）

△ 2019、2020交易类收入分品种占总收入比（来源：招股书）

△ 2019、2020平台分品种托管金额（来源：招股书）

除去数字货币交易量占比暴增的2021年Q1，2019、2020年，Robinhood来自期权的收入占比为40%、46%，其托管的期权资产占比仅为1.7%、3.4%。正因为收入的产生主要是做市商话语权和券商“导流能力”共同作用的结果，Robinhood最有动力提高投资者活跃度的交易品种是期权，在Robinhood平台上期权交易活跃度甚至超过了股票和数字货币。

但问题是，经验不足的个人投资者若一时兴起地参与期权这样的保证金交易品种，很可能无法预估爆仓风险甚至无法抵御大额亏损。这也是被FINRA质疑以及被市场所诟病的，他们认为Robinhood设置的期权交易门槛过低。

互联网裂变增长：赌性，娱乐性

收入来源也决定了Robinhood采用零交易佣金来快速吸引用户。在竞争激烈的美国券商平台中，Robinhood的获客手段有效地抓住了目标用户，将投资变为了“消费”甚至是“娱乐”行为。

例如Robinhood平台上的老用户推荐新用户即可获得股票奖励（一股对应一次推荐），获得的奖励股票每股价值在2.5美元至225美元不等，每位用户可以通过多次推荐的方式获得最高500美元的奖励。98%的用户在推荐新用户后会得到一股价值2.5美元至10美元的股票。

新用户要将银行卡账号和Robinhood账户绑定后，推荐人才能获得奖励。最早的推荐机制是新用户注册后就可以获得奖励，后来通过修改获得奖励的机制，Robinhood介绍经纪商业务的获客成本大幅下降，由2019年53美元/人降至2021年Q1的19美元/人。

2015年以来Robinhood的新增用户半数是第一次开户参与证券投资，且Robinhood用户的平均年龄为31岁。据2019年数据，富途证券的客户平均年龄为35岁，约43.8%的用户在互联网、信息技术或金融服务行业工作。老虎证券约七成个人投资者年龄在35岁以下，超过八成的投资用户年收入超过4万美元。

Robinhood从界面设计到产品推介都融入了互联网平台的“巧思”，例如其界面设计比其他“严肃”理财平台更加简洁但更明艳有冲击力；行情及交易界面也非常简单，除股价走势外略去了技术指标，但提示买入或开始交易的图标设计得很醒目。又例如在老用户成功推荐拉新场景中，Robinhood奖励给老用户的具体股票采用随机“抽盲盒”形式揭晓。

以上的设计都使交易者获得了类似博彩游戏、电子游戏中获得的感受。而据Bloomberg曾发布的一篇调查显示，美国的低收入家庭投入在博彩中的金额高于高收入群体。

因此除了平台的产品推广策略，Robinhood用户的投机行为将很大程度受到市场行情影响而波动。例如2021年Q1该平台数字货币资产暴增，带动同期保证金账户余额同比增加数倍。

来源：招股书

还需新的增长点

Robinhood也在资讯端提供了一些投资者教育内容。例如播客Robinhood Snacks在2021Q1有3200万订阅用户，它主要以音频形式推送市场动态及商业新闻；Robinhood Learn提供金融及投资知识的教育，2021Q1的页面累计浏览量为700万次，同比增加6倍。

为了能够让更多散户参与投资与投机，Robinhood在提供投资不同产品的通道的同时也提供了降低投资门槛的手段，如“零星股票交易”服务使预算不足的散户能投资超高股价的美股股票。Robinhood在招股书中称零星股票交易的详细数据从2021年Q1才开始披露，这期间有40%的股票交易次数为零星股票交易。当然，随着更多交易数据的披露，Robinhood可能面临更多的来自SEC监管的风险，包括另一笔罚款。

来源：招股书、元气资本

因此，Robinhood的主要风险在于前期较“粗放”的获客方式是一把双刃剑，期权、保证金交易和数字货币交易在平台向监管做出妥协或提高交易门槛后，这些品种交易量会下滑，公司需要通过其他策略维持高增长。

尽管争议不断，但Robinhood在差异化的市场打开了一定的用户规模。Robinhood在2021年Q1的资产规模为810亿美元，人均资产4500美元，与美国其他中、高净值理财用户平台定位不同。从持续入金的成长能力看，平台入金账户数量增速较高，2021年Q1累计入金账户为1800万。随着这些偏年轻化用户的收入水平提高，投资需求也会增多。

而就在上周六的网络直播中，Robinhood已经表达了希望将更多一次性投资者变为长期投资者。其联合创始人Vlad Tenev在直播中表示，Robinhood将尝试建立更多的账户类型，包括个人退休账户（IRA）和罗斯个人退休账户（Roth IRA）。

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