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孙建冬:军工板块是一生一次的机会,六大理由看好

2021-08-28 20:43:28 新浪网 

  中证军工指数(13696.271, -244.99, -1.76%)自今年下半年以来(7.1-8.27),涨幅超过17%,对此,鸿道投资创始人、投资总监孙建冬表示,军工板块的投资机遇,是一生一次的机会。

  孙建冬透露,去年四季度的时候,和一家军工上游上市公司的老板在他的办公室喝茶交流。大家一直在聊行业和公司的基本面,问他:怎么看军工行业的投资机会?该上市公司老板答道:“至少对我来说,这次军工是一生一次的机会。”

  孙建冬表示,上述上市公司老板,是一位孜孜不倦的马拉松爱好者。作为一位颇有所成的马拉松爱好者,从性格和做事风格上看,首先,他一定很自律,有韧性;更重要的是,做事很有计划,不急于求成也不是短跑型、抢跑型的机会主义者,包括这次行业需求的大爆发他们公司也是看见下一波订单再扩产,不见兔子不撒鹰。

  孙建冬称,一位马拉松爱好者讲军工是一生一次的机会意味着什么?这样的管理者判断这次军工行业是一生一次的机会不值得我们深思吗?

  孙建冬表示,对于军工是一生一次机会的观点,是深以为然的。抛开细节,可以从几个大的方面来认识:

  1 任何行业商业模式的优劣都是有条件有边界的,都是历史性的。

  现在的高端白酒行业与军工行业就是变化方向相反的两个例子。军工行业的商业模式已经从“和平与发展”时代“重研发,小批量”不好的商业模式转到了现在竞争冲突时代“重研发,加大加快量产”的好的商业模式。

  从本质上看,由于军工行业研发的成本巨大,研发的时间很长(以航空发动机为例,美国军工企业开发新一代航空发动机动辄20年甚至20年以上的开发周期),简单说就是固定成本、沉没成本相当高,军工行业的利润率与产量的函数关系是非线性的:军工行业商业模式和投资价值的关键问题是量产规模,如果量产规模和收入上升,利润率会加速上升。上世纪80年代,当美国从越南战争中撤出、腾出精力和资源发展并大规模量产新一代装备之后,洛克希德·马丁相应部门的净利润率也从10%提升到17—18%的水平。

  2 成本加成不会成为这一波军工企业利润率的天花板。

  首先,过去所谓“成本加成”针对的是下游的主机厂,上游中游的企业,尤其是民营企业并没有这样的限制,这从上市公司的财务报表中可以看得很清楚。

  其次,即使对于下游主机厂的国有企业,从定价机理看,成本加成5%对于利润率也不是限制。从实际落地的操作上看,军方对主机厂定的只是军品的价格,只不过产品的价格是在大规模量产之前按照双方商量并认可的完全成本加成5%的净利润来确定的。

  但是,从财务的基本机理看,摊到一架飞机或导弹上的完全成本中的固定成本是跟量产规模相关,因而也是随量产规模的扩大而减少的变量。可以抽象地想一想,假如说五年前军方跟某军机主机厂核成本时是需要确定整个生命周期该军工的总产量。问题在于,五年前的国际局势和环境和现在不可同日而语。

  五年前,一个主战机型军方如果要定一个巨大的量产规模,下游主机厂是很难接受的。双方只能是协商博弈一个都能接受的在当时的国际环境下合理预期的生命周期总产量。因此,即使该产品的价格不变,由于国际形势的巨大变化导致总需求量的上升,该产品的净利润也会突破5%的水平。

  3 军工行业中的某些领域是长赛道,也具有消耗品的属性,同时也可以向民用领域扩展。

  4 军工行业公司激励机制的衔枚疾进是大势所趋。

  形势比人强,既然要科技攻关,要保质提量提速,激励机制自然也需要也会跟上。中央文件一直讲要搞“新举国体制”,所谓“新”,我们理解就是要充分发挥市场机制的作用、发挥市场机制的动能,再与集中力量办大事的“举国体制”相结合。

  过去一段时间,很早以来提出要做股权激励却一直没做成的上市公司做成了;主机厂的股权激励也做成了。相信,后面国有控股的军工行业上市公司的股权激励会以更大范围、更快的速度推进起来。破冰之旅已经在路上。

  5 军工上市公司业绩和交流的透明度。

  这一点无需展开,一方面,交流透明度的提升是大趋势,在符合保密要求和合规的前提下,交流质量的提升只是一个技术问题。只要有需要有动力,技术问题都不是根本的问题。另一方面,业绩和交流透明度自然也不应成为投资者给自己“偷懒”的理由。透明度也是跟行业研究的投入力度与研究的深度紧密相关的。

  6 军工行业最大的基本面是百年未有之大变局对应的历史级别的跨越式需求升级。

  党中央已经明确的提出,要在2027年完成百年建军的历史性目标。按国防部发言人的官方解释,百年建军历史性目标的第一条是中国的军队建设水平要与中国的GDP水平相匹配。2027年,大概率中国的GDP会超过美国,成为世界第一。按上面的理解,届时中国军队的整体建设水平虽然跟美军还会有差距,但应该跟美军在一个级别。这样级别的军工水平的提升幅度是从未有过的。

  从更高的维度和更长的时间看,军工行业股票的配置价值和意义不仅是在股票组合中行业配置的层面,尤其对于家族信托和超高净值客户,而应上升到与股票配置平级的大类资产配置类别的层面。

  一鲸落,万物生。站在中美G2历史性竞争的维度看,对于高端白酒等行业有“负的社会外部性”的行业,基本面向下的变化趋势才刚露尖尖角。鸿道投资在今年2月26日《没有绝对收益,就没有相对收益》里提出,从历史上看,过度拥挤的“抱团股”如果出现基本面向下的变化乃至趋势,一般都会有三波下跌。第一波下跌是资金面跟不上的下跌,第二波下跌是基本面向下的戴维斯双杀的主跌浪,第三波是下跌趋势被市场确认之后的阴跌。我们认为,对于高端白酒等行业的股票,现在正处在第二波下跌的前半段。三四年资金的持续堆积和拥挤,其消解也非一日之功。

  最近,从官方媒体的舆论看,不少具有“负的社会外部性”的行业其基本面的变化才刚刚开始,也正趋向灵魂深处之拷问和颠覆性的变革。我们判断,未来相当长的一个时间阶段,大形势是“鲸群落,万物生”。

  从生态系统的意义看,“鲸落万物生”的核心价值和意义在于它实现了能量从上往下的交换。底部向上的流动通道和机会被打开sa形成了持续健康的新生态系统。

  从这个意义上看,中国经济中重要行业的历史性分化可谓一张一弛,此消彼长,“沉帆侧畔千帆过,病树前头万木春”。对于军工等在中美G2历史性竞争大格局下具有战略意义的行业,尽管总有会短期的扰动和不住的噪音,但时过境迁,蓦然回首,相信早已是“轻舟已过万重山”。

(责任编辑:马金露 HF120)
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