江泰IPO折戟反射经纪行业困境：经纪公司究竟有没有核心价值？

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江泰IPO终止背后，保险经纪公司的核心价值是什么？

一直以来，保险经纪公司在二级市场似乎都不怎么招待见：股价上市即巅峰、时不时坐上过山车不说，至今为止A股都没有一家上市的经纪公司。去年12月，财险经纪巨头江泰提交了上市申请，本以为会打破A股零保险经纪公司的局面，但证监会的一份公告宣告了江泰上市计划的又一次搁浅。

8月27日，证监会发布了首次公开发行股票申请终止审查企业名单，江泰保险名列其中。算一算，为了上市江泰前前后后准备了10年：2010年完成股改，2012年8月开始接受宏源证券的上市辅导，期间更换了三家辅导券商，拟登陆板块也从主板调整到创业板再到中小板，终于在2020年12月完成上市辅导，递交招股书，准备在中小板上市，却还是被拒之门外。A股保险经纪第一股“折戟”，为什么保险经纪公司上市这么难？

江泰保险是中国第一家开业的保险经纪公司，也是财险经纪中的头部企业。根据招股书，江泰保险的主要业务包括直接保险经纪业务、再保险经纪业务和咨询业务，2018年至2020年，江泰保险的主营业务收入分别为10.01亿元、11.28亿元、12.20亿元，其中直接保险经纪业务三年的占比均超过86%，是江泰保险收入的主要来源。

来源：江泰保险招股说明书

证监会对江泰提出了49个问题，内容很多，最受关注的包括关联交易、向员工借款盖楼、业务发展能力几个方面。说白了监管就是担心企业上市后割韭菜，而这次挫折也再次提醒行业，除了保费，经纪公司一定要找到真正的核心价值。

关联交易频繁，业务含金量打折扣？

证监会反馈的几类主要问题都是与经纪公司核心价值的消耗，首先来看关联交易。

证监会提出，在报告期内，江泰保险存在较多关联交易，包括同中交集团下属企业同时存在销售和采购业务：直接持有江泰保险10.88%股份的中国交建(601800,股吧)与其大股东中交集团共同出资设立的中交财务和江泰保险存在销售业务。

从2018年到2020年，江泰保险向中交财务支付咨询费分别为4345.94万元、5957.13万元、7133.63万元，占同类业务比例分别为45.41%、54.49%、53.15%。

除了销售业务，江泰保险向中交集团及其控制的企业提供直接保险经纪业务和咨询服务，从2018年到2020年，江泰保险向关联方中交集团及其控制的企业实现收入分别为12961.80万元、14028.14万元和16739.76万元，占同类业务比例分别为13.42%、12.77%和14.19%。

来源：江泰保险招股说明书

虽然关联交易能够为公司节约交易成本，避免很多交易中的不确定性，为业务量提供基本的保障，但同时这种交易也可能会为公司通过不正当手段调节利润提供了途径，隐瞒了公司业务的真实性。较多的关联交易很容易让人质疑公司真实的经营能力，公司对关联方的依赖性越强，参与市场竞争的动力很可能就越弱，这也在一定程度上降低了公司的市场化竞争性。而且，如果关联方出现问题，那么会直接给企业带来不利影响。

同时江泰保险与实际控制人、高级管理人员及关联方存在资金拆借，借款利率为6.75%，远高于存款利率，这种有些脱离市场的价格也是需要警惕的。

向员工集资，给股东分红，有钱只会盖大楼？

判断一家企业是否在追求创造核心价值，很关键的一个问题是它把钱花在了哪里。那么，江泰“花钱”的能力如何呢？

事实上，为了解决购置江泰大厦、装修款及相关的资金问题，江泰多次向员工借款。2014和2015年，江泰保险共向334名员工筹集资金6032.60万元，约定借款期限两年至五年不等，但为了筹划上市，2016年江泰保险对员工借款在年底前进行了提前集中清偿。在2017年初，江泰保险再次向144名员工借款5770万元。2018年度及2019年度，江泰保险又先后向89名和41名员工借款4954万元和1300万元。

与之相对应的是江泰较高的负债率：从2018年到2020年，江泰保险的资产负债率（合并口径）分别为62.81%、64.70%及61.31%。

另一边，江泰对高管和股东显得挺大方。以2020年为例，江泰有三位高管的年薪都超过了300万元，当年所有董事、监事、高管及核心技术人员的薪酬合计高达3300万元。

据招股书，从2017年到2020年，江泰保险分别向在册股东派发现金股利2923.02万元、2149.28万元、2579.14万元和2149.28万元，占当年归属于发行人股东的净利润比例分别为80.16%、53.56%、45.72%和25.33%。

大手笔给高管发高薪、给股东分红，这不得不让人产生疑问：江泰向员工借款集资来买楼装修有必要吗？我们相信大企业之所以为大企业核心一定在业务本身，而非几栋大楼。钱要花在刀刃上，在买楼这种和实际业务没太大关系的事情上投入大量资金，对业务的实际帮助有限。

江泰保险借钱盖楼，发力于与公司实际业务无关的事项，其实在本质上已经有点远离了业务本身，在一定程度上减缓了公司的发展速度。

头部财险经纪公司发展遇考验，政商客户哪里来？

那江泰保险实际业务情况表现如何呢？

据招股书数据显示，2018-2020年，江泰保险的营业收入分别达到10.03亿元、11.32亿元和12.25亿元，其中佣金收入分别为8.87亿元、9.87亿元、10.59亿元，对应的保费分别为56.08亿元、61.35亿元、69.45亿元；净利润分别为4040.83万元、5598.85万元和8483.85万元。虽然江泰保险在营业收入、净利润、保费金额等方面均保持稳定增长，但它的经营能力仍被外界质疑。

来源：江泰保险招股说明书   保观整理

近年来在保险中介行业中人身险经纪业务快速发展，体量扩大；而由于车险业务承压等问题，财产险领域竞争激烈，主攻财险的江泰增长空间也受到影响。2018年-2020年，江泰保险的财产险收入占直接保险经纪业务收入的比例分别为79.19%、78.30%、81.11%，人身险收入分别占20.81%、21.70%、18.89%，财产险仍然是江泰保险直接保险经纪业务收入主要来源，所占比重在2020年甚至有提升。

通过这些数据可以看出，虽然业务高度集中的江泰保险也在不断尝试向人身险产品转型，但还是面临着不小的挑战。2018-2020年，人身险业务中来自私人保险业务的收入占比为1.22%、2.95%、3.98%，规模相对较小，看不到什么优势。

来源：江泰保险招股说明书

江泰保险直接保险经纪业务中，总体收入占比最高的是传统直接保险经纪业务，2018-2020年，其收入占比分别为49.17%、47.14%、47.65%，但增速缓慢，分别为6.28%、6.67%、8.52%。关键渠道发展放缓必然也会影响整体业务的发展。

来源：江泰保险招股说明书   保观整理

其中渠道保险经纪业务的收入规模和收入占比均呈现出较好的增长态势主要是因为江泰保险的医疗责任险、安全生产责任险、教育渠道的校园及学生责任险等传统保险项目的顺利推广带来的增量收入。

据招股书，江泰保险按收入结算口径统计，公司前五名合作保险公司收入占主营业务收入超过6成，公司大部分业务集中在少数保险公司。保险经纪公司在上游产品端本就受制于保险公司，业务集中的情况下，风险分散能力相对有限，如果头部的合作伙伴中有公司收紧了与江泰的合作，对江泰的影响可想而知。

来源：江泰保险招股说明书

江泰的客户和一般保险经纪公司的客户相比也有很大差异。

江泰保险的客户分为政府部门、行业协会、企事业单位等非自然人客户和自然人客户，其中，政府、企业等非自然人客户占了业务的大头。2018年-2020年，江泰保险传统直接保险经纪业务非自然人客户实现的收入占比分别为97.49%、93.24%、91.44%，非自然人客户成为江泰保险传统直接保险经纪业务收入的主要来源。渠道保险经纪业务、再保险经纪业务和咨询业务也存在类似的情况。

来源：江泰保险招股说明书

2018~2020年，江泰保险通过招投标方式获取的各类型业务实现收入占主营业务收入的比例分别为34.19%、37.15%、30.60%，更多的是通过竞争性谈判、单一来源采购和商务谈判的方式来获取业务，在这些过程中就可能存在一些空间。加上江泰保险的股东中有多家国资企业，比如中国交建、首钢资本、中化资本、中煤集团、北京信托等公司，理论上来说，可利用的资源比较强大。

最近江泰陷入了宁夏石嘴山市安责险业务的垄断风波，这就又回到了江泰如何获客的问题。证监会提出的问题中也有与此相关的疑问，虽然目前还不了解江泰的具体情况，但可以肯定的是，通过市场化竞争拿到的业务才能体现一家企业真正的能力。

需要市场认可的经济公司，核心价值在哪里？

和成熟的保险市场相比，中国的保险中介机构还处在起步阶段，公司规模均偏小，技术能力欠缺，业务发展不算成熟，自然也存在很多问题，这些问题通过这次江泰申请IPO的经历也再次暴露了出来。

比较典型的问题包括公司治理问题。经纪公司如何有效激励各层管理人员，集中精力把业务做好？如何控制关联交易的相关风险？如何管好钱、用好钱？相对而言，保险经纪公司虽然数量不少，但是规模较小，业务分散，很多公司的治理机制不完善，甚至显得有些“随意”。而上市公司是一定要有严格的公司治理机制的，不能有灰色地带，这是经纪公司要上市必须解决的基础问题。

但最需要我们思考的还是，保险经纪的核心价值是什么？怎么创造核心价值？

我们常说，经纪的模式就是两端都被掐着脖子：上游受到保险公司产品供给、佣金政策等限制，下游又要时刻焦虑能不能持续获客、能不能留住客户。

在目前中国保险的发展阶段，经纪公司在行业里最大的价值好像就是获客、销售。但是客户、保费不能算得上是经纪公司的核心价值。以江泰为例，虽然作为保险经纪公司来说，它的业务体量比较大，客户资源也很强大，但这种模式也存在着比较大的风险：如果业务是靠少数关键人物推动的，那么这些关键人物发生变动时业绩会受到多大的影响？如果大企业客户开始自己做保险业务，外部的经纪公司对他们来说还有价值吗？

如果只是作为销售渠道、获客机器的话，经纪公司的价值是相对较弱的，毕竟很多客户和流量资源基本上属于花钱就能拿到的状况，而且很容易停留在只收割短期价值的阶段，在瞬息万变的商业竞争中很容易被取代。

很多人说保险经纪公司的核心价值是服务，话没有错，但关键是服务的专业性能做到什么程度？国内有不少经纪公司都说在做健康等服务，但目前来看，大多数还只是摸到点皮毛。

看看怡安、韦莱韬悦等全球头部经纪公司的业务板块，你会发现他们业务的很大一部分是专业的风险管理，把风控前置到意外发生前，与行业紧密结合。国内的保险经纪公司还是在销售的层面竞争。

资本希望看到企业的可持续发展能力、增长的爆发力，而且监管对于上市公司的导向还是比较明确的，强调科技创新，能够真正提高行业效率，创造社会效益。在这种情况下，经纪公司一定要改变原来管理混乱、开展业务简单粗暴的情况，走向更加严格的制度管理和更加完善的市场化竞争，聚焦业务本身。

从整体发展趋势来看，保险中介市场的增长速度已经超过了整体保险市场的增长速度，也有很多新的发展机遇，我们期待保险中介机构能不断突破挑战，将注意力转移到公司的核心业务，提升自身核心竞争力，为保险中介市场向更高层次发展奠定更加坚实的基础！

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