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深度|食品饮料行业的机会在哪里?东方基金告诉你

2021-10-27 18:24:42 新浪网 

出品:新浪财经上市公司研究

作者:对话基金大咖/朋朋笔记

近日,新浪财经上市公司研究院非常荣幸的邀请到了东方基金的研究员王芳玲进行了一次内部分享,分享的主题为如何看消费行业的公司,内容主要包括7个方面:

1、消费类企业就比较适合用产品力、渠道力和品牌力去分析竞争优势时,财务指标应该重点关注净资产收益率(ROE)的杜邦分析;

2、随着技术进步的推动,渠道也从传统的线下模式,向线上综合/垂直电商、社交电商扩展,渠道变得更多元化,在分析时也要更加多维;

3、从大行业的角度来说白酒和啤酒已经进入了成熟期,但是高端白酒、次高端白酒、高端啤酒还处于成长阶段,乳制品、调味品、速冻食品等处于成长阶段的中后期;

4、白酒行业现有品牌里向头部名优品牌酒企集中,行业鲜少有新的进入者,也不会有太大的变化;

5、蚝油和料酒大致处于成长的中期阶段,未来还有一定的成长空间,火锅底料、川式调味料、榨菜、各种腌酱菜等复合调味料,整体来看处于一个比较快速的发展阶段,但由于行业门槛较低,所以竞争也非常激烈;

6、非常看好游戏行业,元宇宙很像我们之前说的“增强现实”,但元宇宙短期还很难带来明显的收益;

7、大众对白酒可能会有几个误区,白酒并非是一个完全“躺赢”的行业,是一个需要进行深入研究才能发现其魅力的行业。行业龙头的地位在历史上也是几经易主,背后反映的是行业内在驱动逻辑的变化。

最后,王芳玲也对行业内的一些公司进行了点评。以下为分享的内容纪要:

1、食品饮料行业的大致分析框架是怎样的?应该重点关注哪些财务指标?

当我分析一家公司时,首先看它所在的行业,行业现在的规模有多大,未来的潜在发展空间(会参考海外的情况),行业内部的竞争格局,有哪些企业,是很集中,还是很分散,头部公司有多大,这其实是取决于行业的进入和退出门槛,以及行业的发展时间和阶段。

然后再去分析公司的竞争优势,一是与行业内其他竞争对手的竞争力,二是与产业链上下游的合作关系和议价能力,三是与可替代产品的比较以及潜在进入者的可能。在分析竞争优势时,消费类企业就比较适合用产品力、渠道力和品牌力去分析和对比。

我们所看到的,企业形成的竞争优势,是与企业长期的文化理念、与其历任管理层的辛苦耕耘是密不可分的,尤其是对于消费品企业,它不像科技制造类企业有明显的技术壁垒,可以去阻止竞争对手的进入,消费品企业更看重“人治”,所以也会发现很多企业的拐点往往是从更换了股东或者是管理层开始的,所以对管理层能力和意愿的分析对消费品企业来说是至关重要的。

以上看似是很定性的分析,但每一个点都需要有数据去验证支持,不局限于上市公司三张财务报表的数据分析,还有上下游产业链、竞争对手的草根调研数据分析等。

一个比较重要的、大家普遍去看的、也可以直接获得的是对净资产收益率(ROE)的杜邦分析。不同行业或者类型的公司,它的盈利驱动因素不同。比如品牌消费品公司和高技术企业,它的销售净利率有较大概率会高于平均水平,这是它强定价或者说强溢价定价能力的体现,也是该行业部分企业可以长期维持较高回报的核心驱动因素。有些行业,如大众食品、消费家居或者一些白电企业,他们的净利率没有很突出,但是资产周转率特别快,也就是企业的运营效率高,这是与公司本身的竞争优势、管理团队的运营能力息息相关的。还有一类行业是靠杠杆经营来获取更高的回报,但这个时候就要看它的负债端是否稳定,能不能拿到长期低于社会平均融资成本的资金。对于高杠杆经营的企业,它的容错率是比较低的。

另一个我自己会看的是企业的投入产出效率,这个指标需要对报表进行一些调整再计算,是考察企业每单位资本开支所能产生的经济效益,这个资本开支不限于购买土地、建设厂房,还包括收并购等行为。如果一家企业它的投入产出效率高,其实是变相地告诉我们,它的定价能力或者说竞争优势是很强的,而且资产相对轻,它的自由现金流也会很好,盈利更扎实。

其他指标,如毛利率、费用率、现金循环周期、人均效率,以及应收/应付、预收/预付等指标结合去验证企业对上下游的议价能力等等,我们都会去做详细的分析。

2、应该如何看待渠道及营销模式,新渠道对行业有哪些影响?

渠道:我们说产品是基石,渠道就是让消费品触达全国十几亿甚至是全世界用户的通道。在渠道分析时,渠道的模式(经销/直销)、渠道的深度(层级,一批/二批/终端)、渠道的广度(传统+新兴)、渠道的密度(铺市率)、渠道的利润、企业对渠道的掌控能力等都是需要做分析和对比的。随着技术进步的推动,渠道也从传统的线下模式,向线上综合/垂直电商、社交电商扩展,渠道变得更多元化,在分析时也要更加多维。

营销:营销是一个品牌露出、品牌宣传、品牌抢占消费者心智的过程。让品牌和细分品类划上等号,让消费者想买一类商品时第一时间想到某个品牌,这是非常成功的营销成果。以前主要是通过线下实体广告或电视广告,但是随着传播媒介的变化,广告投放方式也从传统的电视广告向搜索引擎/网络广告,到现在的社交分享、MCN网红营销的方式不断转变。企业的营销方式,其实更要适配其产品的情况,比如白酒这种传统的消费品,大范围做广告的时段已经过去,现在的营销更偏重于意见领袖、消费者的培育,常以品鉴会等活动的形式展开;对于像清洁电器(扫地机器人(300024,股吧)、洗地机)这种比较新兴的商品,它的目标客群更年轻化、时尚化,所以营销活动更多是在线上展开,代言人的选择、商品的预售预热,社交媒体话题引爆传播,网红直播带货等是更为适合的方式。

对于比较成熟的消费品行业和公司,他们经过几十年的发展,已经在线下建立了比较完善的渠道网络,形成了稳固的竞争优势,新渠道新品牌的发展,对于他们来说虽然有分流,但他们本身也积极地拥抱新渠道为自己带来增量,而且对于比较传统的、高频消费的产品,其交易的核心场所还是在线下渠道。比如食品饮料行业,虽然我们现在会去网购很多食品,但还有百分之八十甚至九十以上的交易是在线下完成的,因为很多吃、喝的需求是即时的,而且逛超市、便利店、菜场也是对生活的一种享受。

对于新兴消费品行业和公司,渠道多元化使得他们从0到1、从无到有变得更容易,这也是很多网红品牌可以快速冲入我们的视野并形成一定规模的原因,但需求和渠道的多元化也使得竞争变得更激烈,使得他们从1到N、做得更大变得很难。

渠道是商品触达消费者的途径和方式,不影响商业的本质,商业的本质始终还是向消费者提供好的商品和服务,选择匹配的适合的渠道去做这件事情。

3、不同细分行业的产品生命周期如何?

白酒、啤酒,从大行业的角度来说进入了成熟期,但是高端白酒、次高端白酒、高端啤酒还处于成长阶段,其中一些有潜力的子品牌处于快速成长期。乳制品、调味品、速冻食品等处于成长阶段的中后期,整体的量还有一定的提升空间,其中乳制品里的奶酪、调味品里的复合调味品、速冻食品里的冷冻烘焙食品、速冻火锅料制品还处于成长的早中期阶段。要具体行业、细分领域、单品牌/单产品去分析。

4、白酒行业现状及未来的格局是怎样的?

现状:白酒在我国有着悠久的历史,也是一个传统的大行业。以一个完整年的数据去描述,根据wind数据统计显示,2020年,规模以上白酒企业1040家,总产量741万千升,实现收入5836亿,利润总额1585亿。

虽然资本市场上白酒板块今年调整很多,但从白酒行业的基本面来看,整体仍然处于上升周期,但同时也注意到,行业内部头部企业表现更佳、中尾部企业表现分化的趋势也很明显。高端白酒需求稳定增长,次高端市场持续扩容, 白酒消费升级的趋势延续,并呈现进一步向名优品牌集中,但同时也面临着中低端白酒阶段性去库存及竞争更加激烈的问题。

展望:未来白酒行业的格局,其实也是现在趋势延续后的结果,即在现有品牌里向头部名优品牌酒企集中,行业鲜少有新的进入者,也不会有太大的变化。

分价格带去看,三大高端白酒因在消费者心中的形象和地位较为固化,它们的座次稳定,变化的可能性很小了;次高端白酒,大致是300-800元这个价格带,目前是随着消费升级在不断扩容,扩容的阶段谁能更好更快地抢占消费者的心智,决定了它的座次,这个价格带的排位可能还会有变化,但主要还是我们已知的名酒企和一些有潜力的酱酒品牌;300元以下的中端和低端白酒,在高端和次高端白酒需求旺盛、发展良好的过程中,受到分流和挤压,时间长了不盈利的酒企就会慢慢退出。

5、哪些细分行业还存在增长机会,如何看啤酒和调味品?

食品饮料的细分赛道很多,白酒、啤酒、乳制品、饮品、速冻食品、调味品、休闲食品、乳制品等等。从成长的角度,一些还处于成长阶段早中期的细分行业后面增长的空间大一些,比如乳制品里的奶酪、饮品里的功能性饮料、烘焙里的冷冻烘焙产品供应、调味品里的复合调味料、大餐饮产业链里的预制菜等,相较于海外成熟市场,我们的人均消费量、人均消费金额、产品的渗透率都还有很大的提升空间。

啤酒:啤酒行业从消费量来看,已经是一个很成熟的行业了。国内啤酒行业产量在2013年达到5062万千升后逐年下滑,2020年的产量是3411万千升,这也和我国啤酒主力消费人群数量下降有关。从竞争格局来看,基本稳定,CR5销量市占率超过90%。但从产品结构上,还有很大的优化提升空间。目前我国高端啤酒的销量约600万千升,占总量的15-20%,随着人均消费能力的提升,90后、00后逐步成为啤酒消费的主力人群,消费者对产品品质、个性化、体验场景的要求增加,啤酒消费的高端化、精致化趋势较为确定。同时,对于啤酒企业来说,还有罐化率提升、关厂提效、提价、渠道精耕等多方面的举措可以进一步优化提升企业的盈利。

调味品:调味品是个很大的行业,整体约4000亿的规模,如果拆得细有100多个子赛道。我们常关注的和资本市场相关的子赛道主要是酱油、醋、蚝油、料酒、复合调味料等。酱油和醋这些基础调味品已经接近甚至进入成熟阶段了,尤其是我国人均酱油的消费量已经很高了(接近9升/人),量的增长空间不大(甚至还有可能萎缩),更多是产品结构优化以及头部企业集中度的进一步提升。蚝油和料酒大致处于成长的中期阶段,未来还有一定的成长空间。复合调味料包含的范围也比较大,火锅底料、川式调味料、榨菜、各种腌酱菜等都算是复合调味料,整体来看复合调味料处于一个比较快速的发展阶段,但由于行业门槛较低,所以竞争也非常激烈。

6、如何看待Z世代新消费?比如与元宇宙相关的游戏、消费电子等。

随着Z世代(1995-2009年出生的人群)参与家庭的消费决策、逐步走向职场,很多新消费崛起,包括潮玩(盲盒)、轻医美、剧本杀、国潮、新式茶饮等。这和他们的成长背景和性格特性有关。这一代人是互联网上的土著,他们习惯于获取信息的方式主要来自网络,可以随时随地获得他们想要的信息和娱乐。在消费时,他们关注商品的社交评价而对价格敏感度相对较低,追求好玩有趣大于实用,悦己大于悦人,民族自信心增强,有个性化的需求,等等。

游戏行业也有“缺点”。绝大部分的游戏产品有明显的生命周期,且相对较短,短的几个月,长的一两年算是不错的,极少有长达十几年仍旧非常受消费者喜爱、仍有很高流水的游戏,所以游戏公司需要不断地推出新产品去做迭代、做增厚,这是非常考验企业对消费者需求的把握和企业的研发实力的,所以游戏公司长期的确定性和稳定性要弱,而那些为游戏公司提供渠道平台的公司,网络优势、确定性要更好一些。

同时,游戏产品是精神文化产品,内容形式受监管审查,新游戏推出也需要审核后获得版号,也就是说游戏行业的经营周期在一定程度上受到政策的影响。

至于元宇宙,很像我们之前说的“增强现实”,依托AR/VR设备,实现游戏场景和现实场景的互动,丰富了游戏产品的内容和形式。对于游戏公司的本质而言,它仍旧是提供满足消费者需要的产品和服务,这一点没有变化,只是看哪些公司有实力可以实现这样的事。短期来看,元宇宙还很难带来明显的收益。

关于消费电子方面,我了解不多。

7、在投项目的过程中,投前和投后有什么不同的研究心得?

分析个股可能不太方便,我说行业吧,以白酒行业为例。

没有深入研究白酒行业的话,可能会有几个想法上的误区。比如13年行业受到三公消费限制时,那时政务消费占白酒消费比重高,大家会担心需求的大幅下滑,这个行业就不行了。比如我国的人口红利正在消失,年轻人喝酒减少,会觉得这个行业是夕阳行业了、没发展了。比如,不做深入的研究,单从消费者认知、品牌力上就可以选出龙头公司,觉得不用研究,等等。

但其实白酒行业是一个需要进行深入研究才能发现其魅力的行业。

首先,这不是一个完全“躺赢”的行业,我们现在看行业龙头的护城河牢不可破,但其实行业龙头的地位在历史上也是几经易主,从最初的清香占主导,到后来的浓香占主导,到现在是酱酒龙头获得行业最大的收入和盈利,背后反映的是行业内在驱动逻辑的变化。同时,这个现在众所周知、供不应求的酱酒龙头,虽然有着强的品牌历史,但也曾出现过困顿,是靠着管理层在保障产品品质的基础上,推出高端产品、定制化产品提升品牌拉力,对品牌文化进行持续输出,在渠道建设拓展上不断与时俱进,从最初的由坐商到行商,在传统糖酒公司基础上又积极开拓新经销商,协助经销商从2001年开始打造专卖店,如今这家公司在原有经销商、直营门店的基础上,积极开发直销渠道客户,包括综合性和酒类垂直电商、全国性和区域性的KA、烟草零售连锁等。

在研究白酒的渠道时也很有趣。虽然最终都是通过终端烟酒店、团购等渠道销售给消费者,但中间的过程是有差异的。有的企业采用的是大商模式,直接面对的(一级)经销商少的只有40多个,有的确是采用的深度分销,直接面对的经销商超过9000多个。采用大商模式的,层级就比较多,渠道在中间形成了一定囤货和缓冲的区间,要分配好各层级的利益关系,同时由于层级较多企业对市场终端的变化可能没那么敏锐。采用深度分销,由于管理的经销商数量庞大,对企业的管理能力要求就非常高,如果管理混乱就很容易出现价盘紊乱、窜货等现象影响企业的发展。

(责任编辑:董云龙 )
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