南方路机：经销商集中度高 关联交易乱象丛生

　　在销售模式上，南方路机异于同行，前五大经销商集中度非常高，甚至有的自然人还与公司有千丝万缕的联系，难逃瓜田李下之嫌。

　　南方路机是一家主营业务为工程搅拌、原生骨料加工处理、骨料资源化再生处理等设备的生产销售企业，其产品主要用于基础设施及房地产开发等下游市场。

　　与工程机械行业一样，受益于基建和房地产周期，南方路机营收表现出了较好的成长性，过去三年营收分别为8.71亿元、10.04亿元及11.41亿元，净利润也在2020年达到了1.45亿元，公司向上海证券交易所提交了上市申请，拟募集5.41亿元，用于仙桃生产基地建设、智慧物联系统平台建设及补充流动资金，保荐人为兴业证券(601377,股吧)。

　　不过，南方路机以所处行业景气周期峰值的业绩申请IPO是否合适？事实上，公司存在以经销为主、客户过度集中在几个经销商、对非前五大客户相对宽松的信用政策、各种费用腾挪及控制等诸多问题，南方路机的高成长性令人警惕。

　　经销为主是否符合行业逻辑？

　　过去三年，南方路机给外界描绘了较好的成长性。

　　报告期，南方路机的营收分别为8.71亿元、10.04亿元及11.41亿元，净利润分别为8019万元、4312万元及1.46亿元，似乎成长性良好；应收账款及应收票据的期末余额分别为1.89亿元、1.63亿元及1.51亿元，占营收的比重呈下降趋势；经营活动的净现金流也与净利润保持了较好的匹配。

　　报告期，南方路机的工程搅拌设备营收为6.43亿元、6.72亿元及7.13亿元，增长缓慢；原生骨料加工处理设备分为实现营收1.48亿元、2.41亿元及3.24亿元，年化复合增长接近50%，其产品主要为破碎筛分设备及制砂设备。

　　南方路机在原生骨料加工设备领域的主要竞争对手之一是浙矿股份。报告期，浙矿股份营收分别为2.96亿元、3.69亿元及4.63亿元，年化复合增长率不超过30%，南方路机在营收增速上远高于该领域的行业龙头。

　　南方路机的销售分直销模式和经销模式，2018年至2020年，公司经销收入分别为5.39亿元、7.35亿元及8.89亿元，经销商协同促成的直销收入为2.02亿元、2.25亿元及1.88亿元，直接直销收入分别为1.11亿元、2510万元及4761万元，合并计算，公司直销收入分别为3.12亿元、2.5亿元及2.36亿元，经销收入实现暴涨，而直销收入则逐年下降。

　　据招股书申报稿，南方路机的经销模式均为买断式销售，即经销商向公司购买产品，再由经销商与终端用户进行交易。公司声称，不存在向经销商囤货的情况。

　　不过，即便南方路机声称与经销商的交易为买断销售，但产品出现问题后，公司仍然会成为第二被告。2020年7月，深圳宏恒星再生科技有限公司起诉经销商广州江宇机电设备有限公司（下称“广州江宇”）在履行所签订的《设备买卖合同书》中，提供了不符合质量及技术标准的设备，公司列为被告二。

　　然而，南方路机这种销售模式却与行业大不相同。

　　报告期内，公司前十大经销商的销售收入占营收的比重分别为49.4%、62.63%及67.93%；对前五名客户的销售占比分别为32.63%、43.25%及46.77%。

　　在对前五大客户销售占比逐年提高情况下，南方路机的应收账款赊销占比却主要发生在前五大客户之外，虽然应收账款余额在减少，应收账款的质量令人担忧。

　　对于经销占比高的问题，南方路机表示，产品单一、客户集中度高的大宏立、浙矿重工、鞍重股份(002667,股吧)等采用直销为主的商业模式；产品类别多、终端客户较为分散的三一重工(600031,股吧)、徐工机械(000425,股吧)及柳工(000528,股吧)机械则以直销为主的销售模式。

　　以2020年为例，中联重科(000157,股吧)对前五大客户销售额为19.3亿元，占比为2.96%；徐工机械对前五大客户扣除关联方的销售额为25.86亿元，占比为3.51%；三一重工对前五大客户的销售额为116.87亿元，占比为11.76%；柳工机械对前五大客户的销售额为38.28亿元，占比为16.65%。

　　南方路机对前五名经销商的销售占比，不仅比以直销为主的同行高，也远远高于公司所声称的以经销商为主的工程机械龙头。

　　此外，南方路机对前五大客户的销售与赊销匹配程度也有待提高。报告期末，公司应收账款前五大客户合计余额占比分别为37.79%、35.03%和45.32%。

　　南方路机声称，公司与前五大客户保持了良好的合作关系，发生坏账的风险较小。

　　据招股书（申报稿），过去三年，至少有6家应收账款客户非前五名销售客户，南方路机存在向销售规模更小的客户采取更宽松信用政策的趋势。

　　南方路机的成长性也有费用控制的功劳。报告期，公司销售费用率分别为7.45%、5.89%及6.17%，远低于同行平均水平，公司声称公司主要是以经销为主、销售人员较少。不过，被公司列为经销模式为主的中联重科、三一重工在大多数年份的销售费用率也远高于南方路机。

　　此外，与一般上市公司把股份支付费用分多年确认不同，南方路机在2019年集中一次性确认股份支付费用6009万元，此举也令公司在后续几年降低管理费用，为公司2020年及后续的业绩成长性创造了条件。

　　高度集中的经销商

　　柳工、三一重工等同行均会对经销商进行一定的赊销，其体现为应收账款占营收比例较高。

　　此外，融资租赁销售是工程行业的通行模式，也是该类公司采取经销模式的重要原因，工程机械行业上市公司还通过经销商对终端客户实现分期付款的销售，体现在资产负债表上为长期应收款逐年增加；此外，这些公司的合同负债（预收款）都不高。

　　但南方路机则不然。与以经销为主的同行相比，公司应收账款占营收比重最低，长期应收款各期末余额均为零；此外，南方路机各期末合同负债保持高位，2020年底合同负债余额为5.33亿元，占该年营收的比重接近50%，这也是非常罕见的。

　　招股书（申报稿）显示，报告期，南方路机主营业务收入中采用融资租赁结算的金额分别为1.04亿元、1.03亿元及2937万元，整体呈现下降的趋势。公司表示，为了防范风险，未来将进一步加强对融资租赁结算规模的控制。

　　2018年至2020年，南方路机前五大客户仅出现7家的名字，杭州瀚坤机电设备有限公司（下称“杭州瀚坤”）、广州江宇机电设备有限公司（下称“广州江宇”）、南方伟业（工程）机械有限公司、广西杰平机械设备有限公司（下称“广西杰平”）等是公司前五大客户的常客。

　　杭州瀚坤的实际控制人张明节持有发行人0.74%的股权，广州江宇的实际控制人张坚顺持有发行人0.49%的股份；广西杰平的实际控制人翁伟杰持有发行人0.02%的股份。

　　而从广州江宇的信息看，南方路机的产品可能仍然存在融资租赁的销售模式。

　　天眼查显示，广州江宇曾在2021年起诉了一位自然人，相关案由为建筑设备租赁合同纠纷，该案于2021年8月4日开庭，不过目前法院未披露相关的案件详情和最新进展。

　　而南方路机与杭州瀚坤的交易也需要进一步厘清。

　　张明节从1997起曾在公司销售部门任职，在期间一度担任营销负责人及董事，后于2004年7月离职，并在2020年3月辞任董事。

　　张明节离职后，成立或控制了杭州瀚坤、济南瀚江及上海瀚沃达等公司，招股书申报稿把对这些公司的销售归集在杭州瀚坤一家，报告期，南方路机对杭州瀚坤的销售额分别为6188万元、8826万元及1.46亿元，远超南方路机营收的增速。

　　此外，报告期，南方路机从张明节采购商品、接受劳务的金额分别为2247万元、2953万元及3255万元。南方路机声称，张明节持股比例较少，对其关联交易具有合理性和必要性。

　　截至2020年年底，南方路机对张明节控制的杭州瀚坤、济南瀚江及上海瀚沃达合同负债分别为2789万元、3250万元及3185万元，合计金额为9224万元，占期末5.32亿元合同负债的比例接近20%。

　　不仅预付款领先，张明节在款项的支付上也很及时。据招股书（申报稿），张明节所控制的旗下企业并不在应收款前五名之列。

　　在杭州瀚坤踊跃打款的同时，南方路机在担保上也“投桃报李”。报告期内，南方路机为杭州瀚坤共计提供了三笔担保，金额分别为660万元、800万元及727万元。