境外上市全面监管时代开启 明确前置审批稳定市场信心 头部券商有望受益

“国家扩大资本市场对外开放的方向不会改变，支持企业依法合规到境外上市、用好两种资源的态度不会改变，规范的目的是为了促进发展。”12月24日，证监会有关负责人在答记者问时表示。

2021年12月24日证监会发布了《关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》（简称《管理规定》）及配套管理办法细则。相关规则首次明确协议控制(VIE)架构合法化，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。同时，也提出涉及外商投资和网络安全的企业境外上市，需经安全审查方可备案。

国泰君安非银金融行业首席分析师刘欣琦表示，《管理规定》发布后，将更好完善企业境外上市制度，企业将在依法合规的前提下利用境外资本市场融资发展。“近几年部分企业自行选择境外上市，存在因为境外监管要求可能导致国内其他相关方利益受损的情况，也有部分企业存在财务造假现象，对中国企业境外融资造成不利影响，亟需国内监管进行专项整治。”刘欣琦说。

境外上市全面纳入监管

目前，规范企业境外上市活动的法规基础主要是1994年发布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，其制定于我国资本市场发展初期，总体上已落后于市场实践，不能很好地适应市场发展和高水平对外开放需要。

“新《管理规定》的主要内容包括加强企业境外上市监管和备案、提高企业违法成本、放宽企业融资渠道。”刘欣琦称，《管理规定》中明确，针对境内企业直接和间接境外上市活动要统一实施备案管理，做好境外上市备案管理与安全审查等机制的衔接，并通过建立境内企业境外上市监管协调机制，完善跨境证券监管合作安排，建立备案信息通报等机制来强化监管协同。其次，明确企业未履行备案程序、备案材料造假等违法违规行为的法律责任，提高违法违规成本。

另外，相关新规明确在股权激励等情形下，境外直接发行上市可向境内特定主体发行，进一步便利“全流通”。同时，放宽境外募集资金、派发股利的币种限制，满足企业在境外募集人民币的需求。

“这些都给了企业境外上市更多想象空间。”有券商投行相关负责人称，此次《管理规定》更首次明确VIE架构合法化，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。“虽然有些前置性的审核要求，但还是给了市场一个明确的答案。”

中信证券非银团队认为，《管理规定》正式发布后，意味着中概股无论是在境外直接还是间接上市均将全面纳入监管。其中，直接上市主要包括H股，此外还包括GDR/D股/S股上市等；间接上市主要包括红筹上市或其他境内权益境外上市，包括以股权控制架构和VIE架构的境内企业境外上市。通过定义“间接上市”，《管理规定》将在美国、在中国香港或其他国家和地区上市的红筹中概股全面纳入监管。

而在适用行为范围方面，包括发行股票、存托凭证、可转换为股票的公司债券或者其他具有股权性质的债券，或者将其证券在境外上市交易的，未来均需履行备案程序。

另外，新规还明确了多地上市、分拆上市，以及通过借壳、SPAC等形式实现上市，以及再融资、发行股份购买资产、股权激励、H股全流通等上市后行为均需要备案。特别需要注意的是，在美中概股回归港交所双重/二次上市也需要比照IPO进行备案。

前置审批或成备案难点

不过，在业内人士看来，虽然此次《管理规定》发布明确了市场预期，引入了备案制这一相对便捷形式，但企业境外上市前的前置审批工作依然需要关注。

此前，据证监会新闻发言人介绍，未来对特定行业领域主管部门以制度规则明确要求企业境外上市前履行监管程序的，企业提交备案申请前应当取得主管部门出具的监管意见、备案或核准等文件。如，根据《中资商业银行行政许可事项实施办法》等规定，中资商业银行境外上市前须履行银行业主管部门的审批程序。

另外，对涉及外商投资安全审查、网络安全审查等法律法规规定范围内的企业境外上市，在提交备案申请前，企业应当依法申报安全审查。

“这意味着未来很多行业的公司海外上市实际上要先过‘核准’这一关。以在港股上市为例，企业需要先获得行业监管部门的意见书和安全审查评估意见，才能提交A1表，然后在证监会备案。虽然规定并没有强制要求，但目前在境外上市的企业应该没有一家不需要行业监管部门的许可，也不敢断言不需要经过安全审查。”有北京地区资深投行认为，前置审批是未来企业境外上市必须经历的过程。

中信证券也表示，主管部门意见的审批周期是上市效率的主要影响因素之一。尽管文件规定“备案材料完备、符合规定要求的，证监会在20个工作日内出具备案通知书”，但是“如果证监会认为材料反映的信息不完整、不充分，将要求企业进行补充说明”，并“根据企业材料反映的情况，证监会视需征求有关主管部门意见，征求意见时间不计算在备案时限内”。

另外，按照此前的《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》等规定，掌握超过100万用户个人信息的运营者赴境外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。这一步骤在操作上涉及多部门沟通及额外的备案材料准备，将影响备案效率和实践效果。

对此，证监会也将牵头建立企业境外上市跨部门监管协调机制，以提高备案效率。证监会也表态“不会要求企业到多个部门拿‘路条’、跑审批，尽可能减轻企业监管负担”。未来该协作机制下的审批效率如何有待跟踪观察。

“个人感觉《管理规定》落地后，在多个市场都有沟通能力的券商投行会更有优势，一方面要沟通境外上市，一方面也要协调境内监管机构，外资投行在这方面的经验是欠缺的。而资源丰富的头部券商优势更大。”上述资深投行人士表示。

港股市场能否受益？

除此以外，《管理规定》的发布，也被不少市场人士解读为利好港股市场，

刘欣琦就预计，内地企业在新的《管理规定》下会更多选择在港上市。考虑到中美目前需要就中概股上市等金融监管具体事项深化合作，而相比之下内地企业选择赴港上市基本不受到监管合作的不确定性影响，有望更容易通过相关审批和履行备案程序。

“从过渡期安排看，对存量的港股排队上市公司无疑是利好，新规落地后，我们也会快速推进这部分企业上市，但新增的排队企业还需要观察。”有负责境外业务的国内券商投行人士表示。目前，根据过渡期安排，境外上市备案管理将先从增量开始，对增量企业和发生再融资等活动的存量企业，按要求履行备案程序。

中信证券也认为，潜在回归港交所的中概股多为新经济公司，两项前置审批大概率适用于多数拟回归中概股公司。

另外，对于市场关注的VIE架构问题，证监会新闻发言人也表示，“在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。”

对此，中信证券(600030)指出，“合法合规”前提条件有待明确，如外商投资负面清单所涉行业采用VIE架构，是否可认定为合法合规，或须额外提交备案材料。抑或该情形是否属于规则列出的不得境外发行上市的“存在国家法律法规和有关规定明确禁止上市融资的情形”。

“根据港交所上市规则，如果拟上市业务不属于境内外商投资负面清单，则不应采用VIE安排。实践中如何定义‘合法合规’将决定部分中概股能否顺利在港双重/二次上市。”中信证券称。

（作者：满乐 编辑：张玉洁）