国金证券首席经济学家赵伟：全球大通胀愈演愈烈，中国还能否“独善其身”？

　　全球大通胀愈演愈烈，中国还能否“独善其身”，哪些驱动逻辑值得关注？

　　全球大通胀，为何中国“独善其身”？直接缘于构成不同，根源在供需差异

　　全球大通胀愈演愈烈，而中国CPI通胀保持低位，直接缘于构成的不同。疫后全球主要经济体通胀纷纷创新高，1月美国CPI抬升至7.5%、而中国CPI回落至0.9%。中美CPI通胀如此大反差，直接缘于两国CPI构成和主导因素变化趋势不同，能源相关和住房是美国CPI主要权重项、过去一年多涨幅居前；猪肉和服务价格是中国CPI主要拖累，住房在中国CPI中的权重虽不低、但波动非常小。

　　中美CPI通胀不同的根源在于，经济需求的“错位”和供给影响强弱差异。美国货币“大放水”、财政“撒钱”，使得居民收入不降反升、消费需求强劲；中国政策相对克制、优先保民生和生产，消费一定程度受到需求下降和场景缺失的双重抑制，尤其是线下活动相关消费。此外，不同于海外，中国在居民用电、天然气等民生资料采取严格限价，对CPI影响较大的猪价也显著受到大量供给的拖累。

　　迟来的通胀，还是低通胀常态？供给逻辑的反转或强化，可能推升通胀压力

　　伴随生猪供给出清，新一轮猪周期的重启，或加快“低通胀”的终结。非洲猪瘟后，生猪养殖成本的大幅攀升，及行业资本开支的大幅扩张，导致养殖企业亏损持续时间更长、亏损幅度更大；新冠疫情后原材料成本的大幅抬升和猪肉需求走弱，进一步加大了生猪出清的压力，意味着本轮猪周期出清会更加“惨烈”。然而一旦出清，存活的养殖户提价动力更强；若需求边际改善，猪价弹性或更大。

　　能源等成本持续居高不下，可能进一步强化成本端压力的显性化。前期原材料成本压力已在持续显性化，部分需求价格弹性相对偏低的耐用品已明显上涨，交通燃料、家用器具等CPI分项屡创新高。煤炭供需紧平衡下，各地陆续上调工商业电价、不少地区高峰时段上浮比例超过50%；同时，伴随海外疫情防控放开，原油需求增多、而供给弹性有限，或导致油价持续高位，进一步推升成本端压力。

　　2022年，通胀形势的演绎路径？CPI通胀超预期，可能是下半年潜在风险

　　伴随场景修复，消费需求对通胀的抑制或减弱，甚至成为通胀的重要“推手”。当前消费不足，不完全是居民收入和消费意愿的拖累，还与疫情反复下，消费场景缺失等紧密相关，尤其是对消费拖累较大的社会集团消费。伴随疫情防控日趋精准、微观主体应对更加从容，使得疫情反复对线下活动的干扰趋于减弱，消费场景正逐步修复；如果疫情防控全面放开，场景修复带动的需求改善或更明显。

　　展望未来，CPI通胀阶段性超预期，可能是下半年潜在风险。供需变化带来的“猪油共振”，成本端压力的加速显性化，及服务需求修复带动的“补偿式”涨价等，皆可能成为通胀超预期的重要“推手”。中性情景下，CPI通胀率，或从2月开始逐步回升、三季度抬升至2.5%以上，年内高点或接近3%；悲观情景下，CPI通胀率在年中可能抬升至3%以上，进而可能对货币政策产生一定掣肘。

　　风险提示：原材料供给不及预期，猪价大幅反弹。