“老百姓”为加速扩张频频收购 深陷商誉激增、负债率上涨“怪圈”如何能“出圈”？

　　受政策监管趋严影响，小型连锁和单体药店可能逐渐被淘汰出局，同时，留给大型连锁药店更多收购和自建空间。在此情况下，A股连锁药店龙头老百姓(603883)大药房连锁股份有限公司（下称“老百姓”）开启了高速扩张模式。

　　据统计，2021上半年，老百姓净增门店数量达1147家，是A股市场上四大连锁药店中新增门店最多的一家，而同业的大参林(603233)、一心堂(002727)和益丰药房(603939)的净增门店数分别为958家、933家和847家。

　　作为近年来门店增速最快的业内龙头，老百姓通过扩张抢占市场的“野心”不言而喻。但在大型连锁药店扩张潮下，药店收购价格整体被推高，频繁出现收购价超过公司实际价值的情况。值得一提的是，为了实现快速扩张，老百姓多次高溢价收购，因此深陷商誉激增、负债率逐年上涨的怪圈。

　　大举扩张不甘落后 收购动作此起彼伏

　　在业内大型连锁药店加快扩张的背景下，近年来老百姓在收购方面也是动作频频。

　　据统计，仅2020年至2022年，老百姓已发起5项收购，涉及赤峰人川大药房连锁有限公司（下称“赤峰人川”）、河北华佗药房医药连锁有限公司（下称“华佗药房”）等5家连锁药店。其中，老百姓拟收购华佗药房一事因高溢价和巨额商誉备受关注。

　　公告披露，2021年8月，老百姓拟以14.28亿元收购华佗药房51%的股权。然而，截至2021年4月底，华佗药房的净资产仅为2.28亿元，此次收购溢价率超过626%，约产生商誉12亿元。高溢价和巨额商誉引来监管部门关注，老百姓因此收到上交所问询函。

　　3月6日晚，这桩收购落下帷幕，因华佗药房股权的出售方未完成约定资产剥离及标的股权交割等义务，这起收购宣告终止。

　　一项收购刚刚终止，老百姓又公布了另一项收购。

　　3月6日晚，老百姓还发布公告称，拟以16.37亿元收购湖南怀仁大健康产业发展有限公司(下称“怀仁大健康”)约71.96%的股权。

　　对此，国金证券(600109)于3月7日发布的最新研报中表示，维持老百姓（603883.SH）增持评级，评级理由主要包括：（1）收购估值较为合理，被收购方承诺净利润3年复合增长率20%；（2）湖南怀仁深耕湘西地区，门店质量优良且潜力较大；（3）巩固公司湖南省内领先地位，进一步提高盈利能力。

　　收购溢价推高商誉 边买边卖却又为何？

　　此次收购怀仁大健康，老百姓同样面临商誉激增的情况。

　　公告显示，截至2021年第三季度末，怀仁大健康净资产为3.67亿元，按此计算，本次收购溢价率约为520%，老百姓或因此产生约14.41亿元的商誉。

　　事实上，受药店扩张潮影响，近年来老百姓的收购均存在高溢价的情况。

　　以收购赤峰人川为例：

　　2020年12月，老百姓宣布以6.8亿元收购赤峰人川100%股权，而彼时赤峰人川净资产仅为1.12亿元，收购溢价率超过600%，约产生商誉5.68亿元。

　　频繁高溢价收购导致老百姓商誉走高。据老百姓提供的数据，收购怀仁大健康的交易完成后，公司累计商誉预计将达到50.79亿元。

　　面对巨额商誉，老百姓坦言，如果目标公司未来业绩不及预期，公司存在商誉减值风险。

　　值得一提的是，老百姓一边高溢价买入药店，另一边却开始转让药店。

　　3月3日，老百姓将持有的老百姓大药房连锁河北有限公司100%股权转让给石家庄新兴药房连锁有限公司，此次转让涉及位于石家庄门店共计17家。

　　关于转让药店的原因，老百姓解释为：退出石家庄市场是出于公司的聚焦战略考量，公司华北地区的布局会集中在内蒙、山西等地。

　　不过，老百姓此前还在积极收购大本营位于河北的华佗药房，可见其并不想放弃河北市场，此次转让药店的说辞似乎有些矛盾。

　　此外，据老百姓的财报显示，2020年至2021H1，老百姓分别关闭门店91家和143家。

　　一边高溢价买进药店，一边转让和关闭药店，老百姓的操作令人费解。

　　负债率快速攀升 老百姓如何领跑同业？

　　疯狂扩张不仅为老百姓带来巨额商誉，同时也影响了老百姓的负债率。

　　数据显示，截至2021年前三季，一心堂、大参林、益丰药房的资产负债率分别为51.61%、63.48%、51.24%，而老百姓的资产负债率达67.72%，是A股上市的4家连锁药店龙头中负债率最高的企业。

　　在今年2月份老百姓发布的定增报告中，公司承认并购、自建的加速进行，是导致公司负债率快速提升的主要原因。由此可见，如果后续继续扩张，老百姓的负债率或进一步攀升，这一点值得投资者留意。

　　此外，疯狂扩张或将对老百姓的盈利能力造成影响。

　　财报显示，2020年老百姓日均平效为63元/平方米，但这一数据到2021年上半年下降至59元/平方米，门店经营效率出现下滑。

　　在业绩表现上，虽然老百姓的门店数量快速增加，但药店行业的“规模效应”似乎并未显现，公司近期的营业收入、净利润、毛利率、增速不如同行。

　　数据显示，2020年，老百姓的营业收入为101.2亿元，净利润6亿元，毛利率32.5%，全方位落后于大参林、一心堂和益丰药房；2021年上半年，老百姓的营收虽然略高于一心堂和益丰药房，但净利润和毛利率仍然是四家中最低，净利润增速也仅仅跑赢受广东疫情影响比较严重的大参林。

　　为了抢占市场，老百姓付出了商誉激增和负债率攀升的代价，但对比其他三大连锁药店龙头，老百姓快速扩张后的表现仍有上升空间，未来老百姓能否借助快速扩张跑赢同行还有待观察。