中泰证券：给予江山欧派买入评级

2022-05-06中泰证券股份有限公司郭美鑫对江山欧派(603208)进行研究并发布了研究报告《短期盈利承压，经销渠道放量可期》，本报告对江山欧派给出买入评级，当前股价为48.77元。

江山欧派(603208)

投资要点

事件1：公司发布2021年报。2021年公司实现营业收入31.57亿元，同比增长4.84%；归母净利润2.57亿元，同比下降39.67%；扣非归母净利润2.16亿元，同比下降45.09%。其中Q4实现营业收入8.70亿元，同比下降12.08%；归母净利润-0.34亿元，同比下降130.01%；扣非归母净利润-0.42亿元，同比下降137.97%。2021年公司计提资产减值准备合计1.43亿元（占公司2021年归母净利润58.58%），其中信用减值损失1.30亿元，系公司部分直营工程客户应收款项存在减值所致。

事件2：公司发布2022年一季报。2022Q1公司实现营业收入4.91亿元，同比增长3.46%；归母净利润0.55亿元，同比增长67.48%；扣非归母净利润0.08亿元，同比下降71.20%，非经常性损益4709万，其中税前当期政府补助5454万。

计提减值及渠道结构变化影响盈利，加大零售投入推动营销变革。1）利润端看，2021年公司综合毛利率29.10%（-3.10pct.），22Q1实现毛利率24.91%（-4.61pct.）；2021年及22Q1公司净利率分别为8.19%/11.04%，同比变动-6.4pct/+3.85pct，其中，22Q1扣非后净利率1.7%（-4.38pct.）。盈利能力核心影响因素为：2021年公司新建防火门项目亏损、原材料成本上行，以及公司销售结构调整，高毛利率直营工程渠道收入占比下降、低毛利率代理工程渠道/经销商渠道收入占比提升。2）费用端看，2021年，公司销售费用率为8.35%（+2.45pct.），财务费用率0.21%（-0.04pct.），管理费用率3.14%（-2.84pct.），研发费用率3.84%（+0.73pct）。

工程渠道调整结构，经销渠道放量。1）经销渠道：2021年营收6.93亿元，同比增长180.54%，公司取消经销商独家代理模式，加大招商力度培育全品类经销商和安装服务商，目前拥有各类有效经销商13000余家。22Q1，公司经销渠道营收1.27亿，增长74.3%。2）大宗渠道：2021年营收22.18亿元，同比下滑14.93%，单四季度下滑30%以上。其中工程/代理商渠道全年分别实现营收16.31亿元/5.04亿元，同比-26.17%/+75.74%，公司从聚焦直营转为直营/代理并进，代理渠道销量上涨明显。22Q1，公司大宗渠道营收3.19亿，下滑11%，若剔除去年同期大客户基数影响，预计实现双位数增长。

积极探寻产线自动化，关注零售业务核心竞争力提升。公司2021年全面推进生产线自动化水平，重点加码防火们产线项目和建设重庆江山欧派年产120万套木门项目，截至一季度末，防火门项目首批生产线投入使用，设计产能20万套；重庆项目处于基建收尾和生产线调试阶段，首批产线设计产能45万套。展望2022年，公司持续深化渠道建设，关注零售业务增长。

投资建议：我们预估公司2022-2024年实现营收38.27、45.98、54.86亿元，同比增长21.2%、20.2%、19.3%，实现归母净利润4.51、5.31、6.22亿元，（渠道结构调整，低毛利的代理工程渠道/经销商渠道收入占比提升，叠加原材料成本压力，整体利润率中枢下移，我们下调盈利预测，2022-2023年前次预测值为7.24、9.03亿元），同比增长75.6%、17.7%、17.2%，对应EPS为4.29、5.05、5.92元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅度波动风险、地产景气下滑风险、客户拓展不及预期风险、竞争加剧风险等

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券(601162)范张翔研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达92.23%，其预测2022年度归属净利润为盈利4.85亿，根据现价换算的预测PE为10.58。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级7家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为59.11。证券之星估值分析工具显示，江山欧派（603208）好公司评级为3.5星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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