华西证券:给予三棵树买入评级,目标价位120.35元

2022-05-09 07:30:26 证券之星 

2022-05-09华西证券(002926)股份有限公司戚舒扬,郁晾对三棵树(603737)进行研究并发布了研究报告《2022年提效控费,渠道战略转向C端和小B》,本报告对三棵树给出买入评级,认为其目标价位为120.35元,当前股价为83.0元,预期上涨幅度为45.0%。

三棵树(603737)

事件概述

公司公布 2021 年报及 2022 年一季报。 2021 年,公司实现收入114.3 亿元,同比+39.37%,归母净利润-4.17 亿元,同比大幅转亏;对应 Q4 收入 35.2 亿元,同比+9.93%,归母净利润-4.8亿元; 2022 年一季度,公司实现收入 16.98 亿元,同比+14.49%,归母净利润-3874 万元,同比小幅转亏。

2022Q1 符合预期,小 B 及零售端拓展积极。 公司 2021 年业绩位于业绩预告中值略偏下位置, 2022Q1 收入及利润表现基本符合我们预期。为应对 2021 年地产集采 B 端下行压力,公司加大小 B端和零售端拓展,全年小 B 端客户新增 9850 家至 14848 家,同时新开各类体验店 700 余家,推进美丽乡村、电商渠道的发展。根据公司年报及一季报经营数据公告, 2021 年,零售端的家装墙面漆销量同比增长 100%左右,同时价格同比有所提升,体现了公司良好的价格传导能力; 2022Q1 公司家装墙面漆销量同比增长88.9%至 7.6 万吨左右,由于产品结构调整,价格同比下降 300元/吨至 6074 元/吨; 得益于小 B 端拓展,公司工程墙面漆销量2021 年/2022Q1 在大 B 需求大幅承压的背景下仍同比增长37%/7.2%。 C 端及小 B 端的拓展是公司 2021 年及 2022Q1 需求承压下收入端依旧取得稳定增长的主要原因。

大 B 端战略收缩, 充分计提减值拖累业绩。 2021 年,地产下行压力增大,公司部分客户出现流动性风险。为应对行业下行风险,公司开始控制大 B 端风险,减少与部分高风险客户的合作,同时控制低毛利率的包工包料业务规模, 2021/2022Q1 施工业务收入同比下降 25.9%/39.9%。此外,由于原材料价格涨幅较大,公司 2021Q4 进行提价,工程墙面漆价格环比 2021Q3 提涨 200 元/吨(同比总体持平)。但由于全年原材料价格涨幅较大,且上涨速度较快,公司全年涂料业务单位成本同比上升 20%左右,同时由于部分地产客户流动性风险,公司充分计提减值 8.1 亿元。毛利率下滑及减值是公司业绩 2021 年同比大幅转亏的原因。

防水业务 2021Q4 起需求压力增大。 2021 年,公司实现防水材料销量 7760 万平米,同比+41.8%,对应 Q4 防水卷材销量2265 万平米,同比-11%,而 2022Q1,公司防水卷材销量同比下降 15.3%至 1065 万平米。我们判断公司防水业务下滑的主要原因是防水属于开工端产品, 因此需求受到地产资金链影响更大,同时公司防水业务目前主要集中在 B 端,因此整体韧性略弱于涂料,未来防水业务判断也将积极拓展小 B 业务。

2022H2 人效有望爬坡, 公司盈利增长或重回正轨。 我们预计地产政策纠偏情况下, 2022H2 地产基本面有望回暖,同时基建稳增长的力度有望进一步加大,从而支撑涂料需求回暖。此外,伴随美联储加息, 2022H2 大宗商品价格也有望回落,从而缓解公司成本压力。随着公司零售端及小 B 端的渠道拓展,我们认为公司涂料销量增速有望上行同时,客户结构也将进一步优化。同时, 随着人员投入增速高峰期已过, 我们预计随着公司小 B 端渠道的逐渐完善,公司近两年招聘的新人销售人效将逐渐爬坡,带动公司销售人均创收提升, 并使得费用率下降,进一步改善利润率。 因此我们认为 2022 年, 公司渠道优势有望体现,利润增长或重回正轨。

投资建议

调整销量假设,考虑到 2021 年以来原材料价格涨幅较大, 上调原材料成本假设,但下调费用率假设。对应小幅调整2022/2023 年收入预测至 152.3/194.8 亿元(原: 155.1/200.0亿元),下调 EPS 预测至 2.41/4.15 元(原: 4.21/5.78 元),新增 2024 年收入预测 247.3 亿元, EPS 预测 6.31 元,对应 5月 6 日 83.00 元收盘价 33.9/19.7/13.0x PE。 由于 C 端占比提升速度较快, 参考国外可比公司及公司历史估值,给予公司2023 年 29x PE 估值,对应调整目标价至 120.35 元(原:244.18 元),考虑到公司估值已回调至合理区间,且经营出现战略性拐点,维持“买入”评级。

风险提示

需求不及预期,成本高于预期,渠道拓展弱于预期,系统性风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算,中信证券(600030)王喆研究员团队对该股研究较为深入,近三年预测准确度均值高达90.38%,其预测2022年度归属净利润为盈利9.05亿,根据现价换算的预测PE为24.63。

最新盈利预测明细如下:

该股最近90天内共有9家机构给出评级,买入评级6家,增持评级3家;过去90天内机构目标均价为104.97。证券之星估值分析工具显示,三棵树(603737)好公司评级为0星,好价格评级为2星,估值综合评级为1星。(评级范围:1 ~ 5星,最高5星)

以上内容由证券之星根据公开信息整理,如有问题请联系我们。

(责任编辑:王治强 HF013)
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