山外山闯关科创板：主营业务持续亏损、主要产品价量齐降，投资者会怎么看？|IPO观察

　　5月25日，国内血液净化龙头之一重庆山外山血液净化技术股份有限公司（下称“山外山”）登陆科创板IPO项目将上会。

　　山外山曾于2016年在新三板上市，但2018年其终止新三板股票挂牌，其后又转而谋求科创板上市。

　　告别证券市场不过三年，2021年年底，山外山向上交所科创板递交了IPO申请并获受理。值得一提的是，在此后半年内，公司先后接受了监管部门三次问询。

　　近日，山外山终于传来即将上会的好消息。不过，山外山存在的“主营业务长期亏损”、“公司主要产品销量、售价、销售金额出现下滑”、“应收账款高企、坏账准备低于同行”等问题仍然待解。

　　应收账款高企、客户回款逾期 拖累现金流长期为负？

　　山外山成立于2001年，是一家专业从事血液净化设备和耗材的研发、生产并提供连锁透析医疗服务的国家高新技术企业。

　　自成立以来，山外山不断发展壮大，逐渐成为国内血透行业的领头羊。据招股书披露，山外山的血液净化设备已在国内外累计实现装机10000 余台，累计在全国 1000 余家医院实现了终端装机。2021 年 8 月，山外山被中国医疗器械行业协会证明为“高端血液净化设备国内龙头生产企业”以及“国产血液净化设备市场占有率居第一”。

　　然而，头顶“国内血透龙头企业”的光环，山外山的业绩表现却差强人意，招股书显示， 在报告期内，公司至2020年才实现扭亏为盈，且盈利金额并不算多。

　　2018年至2021H1，山外山的营收分别为1.14亿元、1.42亿元、2.54亿元和1.32亿元；净利润分别为-2754.06万元、-3493.33万元、1833.41万元和340.56万元。

　　另一方面，山外山应收账款高企的情况也令人十分担忧。

　　数据显示，2018年至2021年，山外山的应收账款分别为4681.14万元、5405.05万元、8614.60万元、1.29亿元；占当期营收的比例分别为42.64%、39.34%、34.93%、45.42%。

　　整体来看，2021年，山外山的应收账款较2019 年、2020年大幅增加，占当期营收的比重也再创新高。

　　在此情况下，山外山的坏账计提却很少。据招股书披露，报告期各期末，山外山对应收账款的计提坏账准备金额分别为172.84万元、193.49万元、271.15万元和365.81万元，1年内的坏账计提比例为2%，远低于同行业可比公司均值。

(图一：公司坏账计提比例与同行业可比公司对比)

　　针对上述情况，上交所曾在第三轮问询中要求其说明原因及合理性。

　　山外山方面则表示，公司主要客户为国内二级以上的公立医院，资信状况良好，抗风险能力较强，发生坏账损失的概率较低。

　　不过需要留意的是，山外山的逾期应收账款正在急剧攀升。数据显示，2021年，山外山的逾期应收账款金额为4473.15万元，是2019年、2020年的两倍以上。

(图二：逾期应收账款数据)

　　或是受应收账款高企、客户回款逾期等因素所累，山外山的现金流长期为负数。2018年至2021H1，山外山经营活动产生的现金流量净额分别为-1699.54万元、-1050.02万元、-1857.15万元、-1060.64万元。

　　主要产品销量、售价双双下滑 后续或进一步下降

　　山外山的主营业务包括血液净化设备业务、血液净化耗材业务和医疗服务业务三大板块，其中，血液净化设备业务是公司营收和净利润的主要来源。

　　具体来看，公司血液净化设备产品分为血液透析机、CRRT设备（血液透析机净化设备）和血液灌流机。报告期内，血液透析机产品为公司贡献的营收最多，CRRT设备次之，血液灌流机排在最末位。

（图三：血液净化设备营收数据）

　　受新冠疫情影响，2020年，国内市场上 CRRT 设备曾一时供不应求，山外山CRRT设备的营收也因此得以大幅提升，营收占比从2019年的1.42%一跃飙升至19.16%。

　　不过，随着新冠疫情逐渐缓和、新冠患者减少、国内外相关工厂相继复产，市场对CRRT设备的紧急需求得到缓解。在此情况下，山外山CRRT设备的销量、售价均有所下降。

　　数据显示，2020年，山外山CRRT设备的销售金额为4872.73万元，销售数量为243台，销售均价为20.05万元/台；到了2021年，公司CRRT 设备的销售金额为3753.79万元，销售数量为240台，销售均价为15.64万元/台，较2020年显著下滑。

　　尽管山外山称，由于 CRRT 设备的应用领域非常广阔，且因为新冠疫情的发生，市场上对于 CRRT 设备的采购需求在不断增长，不存在疫情紧急采购后 CRRT 设备需求下降而导致市场需求大幅减少的情况。但从公司CRRT 设备当前的销售数据来看，该产品的营收高增长并不具备可持续性。

　　值得注意的是，山外山表示，随着市场需求及竞争态势的变化，公司 CRRT 设备的销售价格将会根据市场竞争环境调整以占据更大的市场份额及适应新市场的竞争环境。不过，随着公司未来进一步丰富产品线，完成产品的升级换代后，老一代的产品根据市场情况存在降价的可能性，这或将导致公司CRRT设备的销售收入进一步降低，进而影响公司血液净化设备业务的整体营收表现。

　　耗材业务严重依赖外购 自产耗材贡献微不足道

　　不同于血液净化设备业务，山外山的血液净化耗材业务长期处于亏损状态。

　　招股书显示，2019年至2021年，公司耗材业务的净利润分别为-124.05万元、-467.43万元、-637.84万元，亏损逐渐扩大。

　　对此，山外山解释称，这主要是因为经销血液净化耗材受到集中带量采购的影响销售收入有所下降，以及公司持续在血液净化耗材研发保持较高水平的投入所致。

　　据了解，山外山的血液净化耗材主要以经销其他品牌为主，公司耗材业务毛利率显著低于同行业可比公司，仅为35%左右。带量采购实施后，公司经销的部分血液净化耗材售价下降，毛利率进一步降低，受此影响，公司经销的血液净化耗材营收出现下滑。

　　另一方面，为减轻“两票制”带来的影响，实现耗材业务自产自足，近年来山外山持续加大对血液净化耗材的研发投入，这也在短期内拖累了公司血液净化耗材业务的业绩表现。

　　针对山外山耗材业务存在的问题，和讯财经曾发函询问：公司在血液净化耗材研发方面的投入有多少转化为实际业务收入？2022年一季度，公司自产耗材的销售占比是否较2021年同期有所上升？

　　但并未得到公司正面回应。

　　不过，仅从已披露的数据来看，山外山自产血液净化耗材带来的销售收入极少。2020年至2021，公司自产血液净化耗材的销售收入分别为18.37 万元、314.48 万元，占比分别为0.7%、1.09%。

　　此外，山外山在对上交所第三轮问询函的回复中披露，截至2022年一季度，公司的血液净化耗材业务仍以经销其他品牌的耗材为主，占比在 90%以上，经销耗材销售较2021年同期有所增加。

　　旗下透析中心曾违规被点名 患者人数未达盈亏平衡点

　　除血液净化耗材业务外，山外山的医疗服务业务同样长期处于亏损状态。报告期内，山外山血液透析医疗服务业务的净利润分别为-2381.09万元、-2612.67万元、-1226.53万元和-941.89万元。

　　值得一提的是，截至目前，山外山在营的9 家血液透析中心中，有8家的平均在诊人数未达到盈亏平衡人数。

　　查阅招股书发现，报告期内，山外山旗下的血液透析中心存在多项违规行为，涉及“使用卫生技术人员超注册执业范围从事医疗卫生技术工作”，“未取得处方权的人员在中心内从事独立为患者开具处方等诊疗活动”，“未设置监管部门或者专兼职人员，负责检查、督促、落实医疗废物的管理工作”，“存在将感染性医疗废物装在不属于专用容器的一般性塑料桶内的行为”，“部分透析中心污水排放口粪大肠菌群数超标”，“未将医疗废物按照类别分置于防渗漏、防锐器穿透的专用包装物或者密闭的容器内，且未对医疗废物进行登记”，“医疗废物暂存间不符合卫生要求”等。或许，山外山旗下血液透析中心未能达到盈亏平衡人数，与上述违规行为有一定关联。

　　山外山曾表示，公司将从医疗技术、管理、服务三个方面提高患者人数，以达到盈亏平衡。

　　然而，令人疑惑的是，2022年一季度，公司血液透析患者数量较去年同期增长约 50 人，但公司2022 年一季度医疗服务业务的营收仅为1310.6万元，低于2021年同期的1321.68万元。

　　公司血液透析患者数量较去年同期增加，透析医疗服务业务的营收却出现下滑，背后的原因是什么？这是值得监管部门及投资者留意的一个疑问点，亟待山外山及时作出回应。

　　从山外山的经营情况来看，公司血液净化耗材业务和医疗服务业务长期处于亏损状态，血液净化设备业务的主要产品之一CRRT设备的营收也呈现出下滑趋势，与此同时，公司还存在应收账款高企、客户回款逾期、现金流持续为负等困境。在问题重重困扰之下，山外山登陆科创板能否一路坦途？投资者们拭目以待。