【东看西看】王庆：全球金融市场波动下中国资本市场机会在哪？

中新经纬5月25日电 (王蕾)今年以来全球资产价格剧烈波动，美联储加息后10年期美债收益率高位震荡，美股则多次重挫低位徘徊。上海重阳投资管理股份有限公司董事长兼首席经济学家王庆在接受中新经纬研究院专访时表示，当前美国10年期国债收益率处在顶部区域，市场对美联储加息预期反应已较为充分，但通胀和经济放缓共存的全球滞胀局面仍会在疫情和俄乌冲突影响下短期存在。对于中国经济而言，长期向好趋势未变，可以通过增加人民币汇率波动弹性应对外部不利环境，同时宏观政策应更加“以我为主”。当前市场环境下，资产管理机构要注重防控风险，关注现金流较为充裕、股息分红率较高、资产负债表质量较健康的“短久期”投资标的的投资价值。长期来看，投资中国依然是首选。大型资管机构要根据自身研究优势进行资产配置，挖掘不同市场投资价值。

中新经纬研究院：受疫情、美联储加息、通胀及俄乌冲突等地缘局势等复杂因素影响，今年以来全球资产价格剧烈波动。5月份以来，美国10年期美债收益率一度上行突破3%，最近有所下行，当前又跌至近一个月来最低水平，在2.75%左右徘徊；全球资本市场大幅波动，美股面临流动性、盈利、股票回购三重压力，标普500指数今年以来累计下跌约18%，以科技股为主的纳斯达克今年以来累跌逾28%；而道琼斯工业平均指数也已经连跌九周，今年以来累跌逾12%；年初至今美元指数已经上涨了8%，且近期一直维持在100以上的高位。此外，通胀压力下，能源等大宗商品也在高位上呈现较高波动态势。您如何看待美债收益率、美元指数、美股以及大宗价格未来走势？

王庆：今年以来，全球大宗商品价格、股市、汇率的价格都有剧烈波动。回头看，主要是一些冲击性事件通过影响宏观经济基本面进而影响资产价格，尤其体现在对全球通胀形势的影响上。比如，俄乌冲突影响能源价格，进而影响宏观经济和资产价格表现。由于通胀压力挥之不去，美联储加息的动作和幅度都超预期，进而对美债利率走势、美股乃至全球资产价格产生影响。

目前来看，美国债券市场已对通胀和美联储加息影响作了较为充分的反应，市场普遍认为美国未来会加息6～7次，美国短债和长债收益率也作了同样反应。因此，我认为，当前美国长债收益率易下难上，但其上涨最快的阶段已经过去。未来若通胀不超预期，美国长期债券收益率将在顶部区域徘徊，尽管我不认为马上会掉头向下，但在这个水平上进一步上行空间不大。

美国股票市场对美联储加息的反应相对滞后。因为只有当加息到一定程度，以至于市场投资者判断可能会影响经济基本面和上市公司业绩时，股票市场才会作出反应。这就是最近一两个星期以来美股调整的大背景。所以前瞻性地看，美联储加息对美国实体经济的不利影响将逐渐显现，美国股票市场可能还会进一步承压。同时，全球新兴市场国家股市也会受到外溢影响，主要是美联储加息和加息后美元汇率走强的影响。但包括中国在内，新兴市场国家股市表现更多还是取决于自身经济基本面，对美联储加息不用过度担心，应更多聚焦自身内部经济因素。

大宗商品价格2021年以来一度大幅上涨，俄乌冲突发生后进一步上涨。但到现在为止，俄乌冲突对大宗商品价格的影响基本上告一段落。除了原油以外，其他大宗商品价格上涨动力不足。因为全球经济进入下行阶段，对于经济基本面比较敏感的商品都会随着基本面变化。唯一例外的就是原油，主要是俄乌冲突影响，同时全球推动碳中和背景下碳减排计划使得原油投资、供给不足，对原油价格形成支撑。整体来看，大宗商品中原油价格也许会走出相对独立行情。

中新经纬研究院：当前全球经济下行预期明显，但是美国等主要发达经济体通胀形势依然较为严峻。您如何研判全球滞胀的形势？

王庆：所谓滞胀风险是通货膨胀压力挥之不去，同时经济陷入慢增长或者衰退的状态。目前这种情况已经有一定苗头。首先，通胀已经发生了。但是经济增长放缓实际上还没有发生，只不过大家有这个担心。我认为，未来一段时间全球出现的是类滞胀的状态，因为当前美国经济、欧洲经济都似乎有开始放缓的迹象。这种滞胀的状态历史上20世纪70年代曾经出现过，有相似的地方，都有供给层面的冲击。本次先是疫情冲击，后来叠加俄乌冲突冲击。这种供给层面的冲击叠加应对疫情冲击而导致的宽松货币环境，需求复苏过程中就出现了通胀和经济放缓共存的局面。这也给政策制定者带来很大困难。

但是我倾向于本次滞胀不会像20世纪70年代那次持续时间那么长。因为毕竟本次供给面的冲击无论是疫情还是俄乌冲突，都不是一个持续性很长的事件。所以后续可能随着疫情消退，俄乌冲突影响减弱，全球经济放缓趋势、通胀压力都逐渐减弱。

中新经纬研究院：相比较而言，中国通胀控制得较好。那么全球资产价格剧烈波动环境对中国金融体系影响如何研判？

王庆：中国当前主要是内部因素。无论是美联储加息还是美债利率和美元汇率上涨，其反应是对人民币汇率带来压力或一定资本外流压力，但这些因素在当前价格中已作出较充分反映。未来中国资产价格的表现更多取决于自身内部因素。因为资产价格波动是一系列因素综合作用的结果。我觉得国际变化影响已越来越不是那么重要了。

中新经纬研究院：美联储加息引发外部紧缩背景下，中国货币当局强调“以我为主”，并增强结构性货币政策工具使用以助力中国经济转型。当前环境下，您认为中国货币政策应如何有效应对外部冲击，应不应该关注这种外部冲击？对于做好“以我为主”，您有怎样的建议？

王庆：中国经济是全球第二大经济体，应该关注外部影响。2021年财政政策、货币政策都趋于偏紧，一个重要原因是全球经济较为强劲，中国出口强劲，给中国创造了一个比较好的时间窗口进行政策整合。但是2022年以来，政策滞后效应已全部显现。同时外部经济在美联储加息、经济放缓迹象出现的情况下，我们也应该作出相应调整。

中国“以我为主”条件充分，全球经济好的时候有一定政策收紧，现在就有放松空间；另外，2022年以来疫情多点散发也对经济带来新挑战，应对这些挑战需要国内货币政策和财政政策进一步放松。而在美国加息环境下，就出现了中外政策周期不同步的现象。

如何“以我为主”，兼顾外部呢？就要采取合适的政策组合。我的理解是，应加大人民币波动区间，加大人民币汇率弹性来缓冲外部影响。内部则使用货币政策、财政政策等宏观政策更有针对性地根据自身经济情况进行调节。鉴于一段时间以来，人民币汇率已经表现出了比较明显的弹性，国内货币和财政政策将体现出更多“以我为主”的特点，后续货币政策要继续发力的话，需要配合降息等增量政策。

中新经纬研究院：在宏观政策上，中国最近已经出台了很多政策对冲疫情冲击。5月23日国务院常务会议部署稳经济一揽子措施，有6方面33项措施，主要包括：一是财政及相关政策。在更多行业实施存量和增量全额留抵退税；对中小微企业吸纳高校毕业生的，加大扩岗补助等支持。二是金融政策。将今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍等。三是稳产业链供应链。四是促消费和有效投资。放宽汽车限购，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元。因城施策支持刚性和改善性住房需求等。五是保能源安全。调整煤矿核增产能政策等；六是保障基本民生。做好失业保障、低保和困难群众救助等工作。视情及时启动社会救助和保障标准与物价上涨挂钩联动机制。在您看来，还有哪些政策工具可以使用？

王庆：当前疫情冲击具体体现在经济层面，主要表现为房地产行业下行、消费较弱，金融层面居民有效信用需求弱。这种情况下出台政策要将疫情防控作为给定的约束条件。目前，财政政策、货币政策、房地产政策都在放松，但都要花一定时间才能见效。目前疫情最主要和直接的影响是人们的收入、生活和消费，在这方面仅仅依靠财政、货币政策的放松，效果是不直接的。所以这方面还需要有进一步动作的话，要更有针对性。比如，财政加大补贴，甚至针对居民发放消费券等。这个做法是世界其他国家地区受疫情影响时采取的普遍政策，效果还是不错的。

中新经纬研究院：当前经济环境下，金融机构、资产管理机构在资产配置上应如何有效降低风险？

王庆：当前，从宏观环境上来看，无论是国际环境还是国内环境都是比较脆弱的，是一个非常具有挑战的宏观环境。在这个环境下做投资要以防控风险为主，在防控风险前提下积极应对。比如，做股票市场投资时，要更加注重投资品种的安全性，应更注重“短久期资产”，即现金流比较充裕、股息分红率比较高、投资标的资产负债表质量比较健康的资产。对于需要依赖未来长期成长前景和想象空间的成长股或“长久期资产”，则需要相对谨慎一点。因为长久期资产需要在比较有利的市场环境下才会有较好表现。而当前环境下要更注重现金流安全性和能见度。

当然，做股票资产投资的核心要义还是布局未来、布局成长。当前一定要给成长的确定性予以更多关注。不能简单依赖于线性外推，或对一些行业赛道基于美好愿景做投资，一定要对成长的确定性有把握，以自下而上分析法，分析个股和细分行业，独立判断其成长的可持续性，而不应该简单地把个股表现、行业表现与宏观经济形势挂钩。当前所强调的成长确定性更应是个股、行业独立的确定性，其与宏观形势相关性要比较弱。

中新经纬研究院：具体行业方面您有看好的吗？

王庆：现在不能简单地以行业而论，更多是自下而上的个股逻辑。当然，从大的方面来看，对于中国资本市场投资而言，中国制造业中尤其是“专精特新”企业、进口替代方面都有相当一批中小型企业有自身独特的技术优势和独特市场地位，一旦条件具备，他们的价值创造是独立于当前宏观经济形势的。这类企业作为股票资产而言是有投资价值的。

中新经纬研究院：比如说在像新能源等大家特别热衷的赛道上做股票投资，您怎么看？

王庆：毫无疑问，新能源从行业发展角度来看空间巨大。但一方面，新能源行业研究已相当充分。如果在这个行业体现出研究优势，并且将研究优势转化成投资优势，是不太容易的。因为做投资，一定要有有别于多数市场参与者的独特优势。另一方面，在不确定的宏观环境下，资本市场是不太愿意给即使远期前景比较光明的这类资产过高估值的。好的行业一定要配上合理估值，它在二级市场的投资价值才会比较好。

从这个意义上来讲，我们需要捕捉和研究的重点应该是没有被市场充分挖掘的，但是成长又比较确定的一类细分行业的龙头；而不仅仅是已被市场充分挖掘的、大家充分理解的、但其成长性需要长远看才能确立的标的。这类标的属于被充分挖掘的长久期资产，当前市场环境是不利于它表现的。2020年和2021年一段时间内是这类资产容易表现较好的宏观环境。

中新经纬研究院：整体资本市场而言，您怎么看待未来中国股市表现？是否经过对风险的充分消化后会出现V形反弹？把时间周期拉长来看，比如10～15年投资周期来看，中国股市和美国股市哪个更值得投资？

王庆：2022年以来，全球资本市场承受的压力主要是俄乌冲突及疫情影响。中国资本市场也是一样。股市呈现逐渐认识到其对经济的不利影响，因此对下行风险作出定价的表现。经过四个多月的调整，当前点位已经对相关下行风险进行了比较充分反应，无论是A股还是港股的风险溢价水平都在历史高位附近。而股票市场典型特点是当风险释放得差不多时，下跌动力就会减弱。只要基本面停止进一步恶化，市场就有反弹的可能。最近一段时间市场表现即是如此。但我们不认为市场在这样的情况下很快会出现V形反转，毕竟疫情影响因素和宏观基本面并没有出现根本性改变，但是不排除企稳、甚至局部出现反弹。因为市场即使在底部区域，也会有个别板块、个别股票有很好表现。

如果拉长时间周期来看，我觉得投资股票市场和投资实体经济就是一回事了。因为长期来看，资产价格表现就是基本面的表现。中美的股市都和经济长期增长相一致。尽管短期不一致，但拉长时间来看都是一致的。所以这个问题就变成了拉长时间来看，应该投资中国，还是投资美国？中国是全球第二大经济体，有朝一日一定会成为第一大经济体。所以，从这个意义上来讲，如果非要二选一的话，当然要投资中国了。

不过，作为一个专业的机构投资者，做长期投资一定要通过资产配置来实现。所以对一个稳健的国际大型投资者而言，两边都应该进行配置，两边都值得重视，投资机会都是存在的。在投资比例上仁者见仁，需要根据自身研究优势和资源禀赋来定。比如我们的研究优势在中国，当然更大投资比例要放在中国市场。(中新经纬APP)

本文由中新经纬研究院原创，中新经纬版权所有，未经书面授权，任何单位及个人不得转载、摘编或以其它方式使用。

责任编辑：宋亚芬