中欧基金许文星：经历大跌后，我选择“逆向投资”！“对于情绪带来的溢价宁愿一分不挣”

　　资管行业有一个不成文的说法，出道时的市场行情对一位基金经理后续投资理念有着深远的影响。

　　这一规律在中欧基金许文星身上再次得到验证。

　　“我是被熊市教育出来的基金经理，2014年入行便很快见证了2015年下半年和2018年两轮大调整。在这期间，我学会的就是敬畏市场”，中欧基金中生代基金经理许文星接受《21世纪经济报道》独家专访时表示。

　　“经历股灾后，我主动选择了逆向投资，不去人多拥挤的地方，也不去赚情绪溢价的钱。”

　　许文星表示，希望通过这种方式让自己自洽，能够以比较平静的模式去工作。

　　主动选择逆向投资

　　许文星是中欧基金中生代基金经理之一。

　　其毕业于上海交通大学计算机科学专业，2018年4月至今任中欧成长策略组基金经理，在管基金产品包括中欧睿见、中欧养老产业等。

　　截至2022年一季度末，其在管基金规模合计146.78亿元。

　　2014年左右，许文星进入公募基金行业，当时是一家中型公募基金公司的研究员。

　　“2015年上半年是牛市行情，我的家人在市场特别热的时候几乎是市场最高点买入了大量基金产品，结果2015年全年亏了很多钱。”

　　那时，许文星还没有开始管理基金，代入亏损的基金经理身份，他瞬间感到了害怕。这也让他清醒地意识到市场反噬的魔力。即使长线来看一只基金是赚钱的，但“追涨杀跌”的人性导致大多数客户往往会在基金净值高点买入，一旦跌下高点，便难免哀鸿遍野。这让许文星觉得糟糕和痛苦。

　　被2015年股灾“教育”之后，许文星选择了一种“见好就收”的逆向投资策略——力争以“好价格”买入好公司，价格涨到自己认为合理的估值时就卖出，尽量减少因为市场高涨情绪为基金产品带来较高的净值，后续却因为市场反噬又下跌过多，最后套住个人投资者的情况。

　　一切行业皆有周期

　　能够长期进行逆向投资，不仅仅因为从业初期就经历了股灾，更因为许文星坚信，一切行业皆有周期，不仅包括传统的周期行业，也包括科技新兴行业。

　　出身计算机专业，许文星较为完整地目睹了过去十几年整个科技行业，或者说信息技术产业的发展，这个过程深刻影响了他的世界观。

　　诚然，科技推动效率，同时提高了资本回报率。但企业家也是人，总会有贪婪、恐惧等凡人的情绪，所以他们往往倾向于在行业火热的时候做出更加激进的投资目标，而在行业陷入阶段性低谷的时候，又会更加保守、谨慎甚至悲观。正是这样的人性，让几乎所有行业，除了少数拥有特许经营权的稳定性行业外，大部分都呈现出周期性。

　　许文星举例，2013-2015年，股票市场尤其是科技股特别火热。很多产业都想做互联网转型，五年、八年后，可能当时所投资、所转型的100家互联网企业，95%已经倒闭。反而在那个时间段愿意投身传统冷门行业的，三、五年后来看回报率比较稳定。

　　因此，许文星更加深刻意识到，在周期高点、行业估值很高、共识度非常强、景气度看起来不错、好像很容易赚钱的投资，实际上壁垒可能没有那么高，“你以很高的估值去投资它，并不划算。”往往某个行业阶段性面临困境，或者是相对低迷的情况下，投资回报率更高。

　　“对于情绪带来的溢价，我宁愿一分钱都不挣。”许文星坚定地说。

　　用“好价格”投资“好公司”

　　知易行难，理解了行业周期性之后，最重要的问题就是如何真正用“好价格”投资“好公司”。

　　关于如何鉴别“好公司”，许文星给出一个方法论：关注商业模式和管理层两个维度，再用财务数据进行验证。

　　商业模式，是指这个公司到底做什么生意，短期、长期、未来分别能挣多少钱。极端完美的商业模式，有宽阔的护城河、高耸的壁垒，包括知识产权垄断、牌照、网络等等，同时又很难被颠覆，真实世界中十分罕见，不过可以为商业模式的分析提供参考；商业模式背后需要管理层来经营，他们是驾驭、运营企业，或者说是调优、构建商业模式的人。管理层的执行力、价值观以及过往经历，都能帮助预判管理层未来的行为。

　　至于财务指标，许文星认为首先要看指标特征与业务模式是否吻合，比如现金流状态、投入资本回报率（ROIC）状态，与其竞争格局、行业环境、上下游情况是否匹配。其次，公司的成本管理能力、资产经营效率，与管理层所呈现出，或者声称的执行力、管理能力、战略能力是否匹配。

　　选定“好公司”后，又该如何判断“好价格”，何时买入和离场？许文星认为，对“好公司”要做出一个认知范围内的定价，即通过研究行业发展状况、企业基本面、经营模式、未来利润和现金流之后，判断企业现在值多少钱，或者未来值多少钱。

　　整个判断过程包含若干假设条件，涉及个人主观判断。比如说新能源汽车，一年到底能卖500万辆、800万辆还是1500万辆，这些都是假设，不同的假设对应的是保守、中性、乐观的判断结果，最终导出对某个公司不一样的定价结果。

　　“市场、行业火热的时候，会有很多乐观假设，但通常在我的视角里来说，保守的假设是实现概率最大的一种可能。”许文星介绍，他倾向于一家企业股价低于保守安全边际估值15%-20%的时候，逐步建仓。如果股价进一步下跌，而基本面没有发生变化，那么投资赔率上升，他就会加仓、提升投资比例。

　　不过，保守估值方式带来的弊端在于，有时公司股价在到达许文星设定的目标价后，他严格执行自己的交易策略卖出，可能赚不到后续股价继续上涨带来的盈利。“有不少公司，我投资并收获了2-3倍利润后，公司股价可能出现7-8倍的增长，虽然我觉得有点离谱，但这又确实是市场客观的状态。”因此在整个投资过程中，动态评估和反思一直伴随着许文星。

　　“对于我自己管理的部分产品，我拿出了个人资金进行跟投，既是帮客户管理资金，也是给自己管理资金，所以个人追求的目标不是高波动、高收益，而是长期稳定的回报。”许文星希望，自己管理的基金产品能产生跨周期回报，有更为长期的良好状态和表现，在任何一个位置买入并持有两三年，都尽可能获得比较好的、理想的回报，得到客户的长期认可。