“承包”瑞幸杯子，恒鑫生活创业板IPO，PLA餐具何时成主流

作者：苏杭

出品：洞察IPO

自2007年底《国务院办公厅关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知》发布以来，国内对于塑料制品的限制政策逐渐加码。

2020年年初，国家发改委、生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，规定到2020年底，全国范围餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管；地级以上城市建成区、景区景点的餐饮堂食服务，禁止使用不可降解一次性塑料餐具等。

在政策的驱动下，PLA（聚乳酸）和PBAT（聚己二酸）等可降解材料成为很多商家的替代选择。

近日，纸制与塑料餐饮具生产商，合肥恒鑫生活科技股份有限公司（以下简称“恒鑫生活”）创业板IPO获深交所受理，保荐机构为华安证券(600909)。

作为瑞幸、喜茶等品牌的餐具提供商，恒鑫生活的业绩随着下游市场的波动而波动，但原料成本难以下降，毛利率逐渐降低，PLA材料的全面应用仍须漫长过程。

毛利率逐年下降

瑞幸为第一大客户

1997年，樊砚茹、严德平夫妇设立恒鑫生活的前身恒鑫印务，主要从事制版和印刷业务，主要产品为宣传画册、资料等印刷品。

2001年，恒鑫生活引入纸杯生产线，主营业务逐渐由印刷服务业向纸制餐饮具业务转型。

2008年“限塑令”推出后，恒鑫生活瞄准了可降解塑料餐饮具的前景，自主开发定制PLA淋膜生产线用于生产PLA淋膜纸杯。

目前，恒鑫生活的主营业务为以原纸、PLA粒子、传统塑料粒子等原材料，研发、生产和销售纸制与塑料餐饮具。其中纸制餐饮具包括PLA淋膜纸杯、PE淋膜纸杯等；塑料餐饮具包括PLA杯盖、PET/PP/PS杯盖、PLA塑料杯、PET/PP塑料杯等。

2019年-2021年，恒鑫生活主营业务收入中的可生物降解餐饮具收入占比分别为54.39%、52.35%、59.19%。

PLA聚乳酸，又称聚丙交酯，以可再生的植物资源，如玉米、木薯等为主要原材料，是一种新型的生物基可生物降解材料。

目前，国内的众多快餐及咖啡、茶饮品牌都选择了使用PLA餐具，恒鑫生活也成为了瑞幸咖啡、史泰博、亚马逊、喜茶、星巴克、益禾堂、麦当劳、德克士、蜜雪冰城、Manner咖啡、汉堡王、Coco都可茶饮、古茗、DQ等众多国内外知名企业的纸制与塑料餐饮具提供商。

其中，瑞幸咖啡在2020年及2021年均为恒鑫生活第一大客户，销售金额分别为2650.39万元、8319.3万元；喜茶旗下的供应链公司，深圳猩米科技有限公司也在2021年成为恒鑫生活的第三大客户，采购金额为2733.14万元。

报告期内，恒鑫生活的营业收入分别为5.44亿元、4.24亿元、7.19亿元，净利润分别为7026.56万元、2487.66万元、8123.61万元。

受到疫情影响，2020年恒鑫生活的外销收入从前一年的4.19亿元下降到2.94亿元，到2021年也仅恢复到了3.67亿元。

另一方面，报告期内，其内销的收入从1.12亿元增长到1.21亿元再到3.29亿元。

然而，由于国内的市场环境尚不成熟，导致内销的毛利率低于外销，恒鑫生活的主营业务毛利率（剔除运输费及包装费）从41.85%下降到40.65%并进一步下降到36.17%。

图片来源：恒鑫生活招股书

加大扩产油门

PLA何时取代传统塑料

招股书显示，恒鑫生活拟发行不超过2550万股，计划募集资金8.28亿元，其中5.38亿元将用于年产3万吨PLA（聚乳酸）可堆肥绿色环保生物制品项目，其余将用于智能化升级改造项目、研发技术中心项目、补充流动资金。

恒鑫生活扩产项目计划总投入6亿元，设计产能为年产3万吨PLA可堆肥绿色环保生物制品，项目计划生产产品包括PLA纸杯、杯盖、杯套、纸碗、刀叉勺和吸管等。

但实际上恒鑫生活的产能利用率并未见顶。

2021年，恒鑫生活的纸杯、杯盖、塑料杯的产能利用率分别为77.04%、81.22%、73.05%，产销率分别为98.16%、97.77%、94.67%。

图片来源：恒鑫生活招股书

纸制与塑料餐饮具行业进入门槛较低，行业集中度低。除了传统餐具生产商外，PLA制品行业也涌入了大批厂家。

A股上市公司家联科技（301193.SZ），攻克了PLA材料耐温、耐摔的技术难题，目前已拥有120余项国家及国际专利技术，主导和参与了十多项国家标准和行业标准的制订，2021年总收入12.34亿元，截至6月29日收盘总市值约33亿元。

苏州荃华生物材料有限公司，主要产品包括生物降解材料餐具，目前拥有年产10万吨生物可降解餐具生产线以及多项餐具生产相关的专利。

甚至恒鑫生活的第一大供应商安徽丰原生物化学股份有限公司，也于2020年与北京冬奥组委签约，为北京2022年冬奥会和冬残奥会提供生物可降解餐具。

除了激烈的行业竞争，恒鑫生活还面临着行业本身增长的不确定性。

恒鑫生活认为，随着全球“限塑令”和“禁塑令”的持续升级，以及2020年“限塑令”的正式发布，PLA制品凭借良好的质感有望成为不可降解餐具的重要替代方案，具有良好的市场前景。

但PLA制品想要达到目前塑料制品的市场地位，仍然有很长的路要走。

首先是价格问题。自2008年以来，虽然塑料制品受到的管制不断收缩，但始终也未被全面替代，除了塑料制品本身具有一些不可替代的特性外，价格也是很重要的因素之一。

根据艾瑞咨询研究，PLA的出厂价约为2.5-2.7万元/吨，而传统塑料的售价普遍小于1万元/吨，差额巨大。

此外，PLA上游关键原材料丙交酯技术一直未能被国内完全突破，产能无法释放，因此价格始终居高不下，而PLA韧性差、热变形温度较低，使用范围严重受限。

除了技术，在原料端上也存在限制。

目前PLA的原料是将玉米等农作物深加工提取的糖发酵而成的乳酸，受国际环境变化及粮食安全问题的影响，近几年玉米收购价格总体呈现上升趋势。而PLA的大量生产，则有可能影响粮食的供需平衡。

最关键的问题是，目前的PLA材料能否真正达到可降解的目标。

艾瑞咨询及前瞻产业研究院信息显示，PLA的降解需要在工业堆肥或者厌氧堆肥的条件下，在温带气候的家庭堆肥下则几乎不会降解。

如果在填埋和焚烧处理时，可降解塑料与不可降解塑料的可降解性几乎无差别。

然而目前国内采用的垃圾回收方式主要是填埋及焚烧，仍不具备大规模回收可降解垃圾并进行堆肥降解的条件，普通居民也无法进行有效分类，错误的垃圾分类及处理方式无法发挥材料的可降解性能，可降解材料的推广仍然是道阻且长。

机构突击入股

半年内估值暴涨

2019年之前，恒鑫生活的股东始终仅有樊砚茹、严德平夫妇及二人之女严书景。

2019年12月，恒鑫生活的实际控制人亲属持股平台合肥恒言、员工持股平台合肥恒平及部分员工，以1元/注册资本的增资价格，认购了恒鑫生活新增注册资本700万元。

2020年12月，恒鑫生活的员工持股平台合肥恒平及部分员工以2.26元/注册资本的增资价格，认购了恒鑫生活新增注册资本500万元。

2021年11月，投资机构悦时景朗、悦时景晖分别认购恒鑫生活新增股本256.8万股、43.2万股，每股作价11.68元。

2021年12月，无锡复星创投认购恒鑫生活新增股本150万股，每股作价11.68元，此次变更后恒鑫生活总股本为7650万股。

这两次增资的价格以恒鑫生活2021年预计净利润的10倍PE为基础协商确定，对应恒鑫生活的投后估值约为8.94亿元。

此次发行，恒鑫生活拟发行不超过2550万股，计划募集资金8.28亿元，每股价格约为32.48元，以此计算，恒鑫生活的估值将暴涨至33.13亿元，此前突击入股的悦时景朗、悦时景晖及无锡复星创投则将获得约1.8倍的收益。

截至招股书签署之日，樊砚茹、严德平、严书景及合肥恒言共持股79.74%，此外，严德平还通过合肥恒平间接持股约3.71%。

图片来源：恒鑫生活招股书

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