美国债市押注明年开启降息，美联储难逃“先紧缩后刺激”陷阱？

美联储在6月FOMC会议上将基准利率上调了75个基点，为近30年来最大力度的加息。美联储主席鲍威尔当时暗示，美联储在7月的政策会议上会继续宣布加息50或75个基点。然而，美债市场似乎对美联储继续加息的能力提出了质疑。

本周，美国投资级企业债相对于美国国债的利差突破了关键点位，美国国债收益率周三也连续第二日下滑。这被视为债市投资者押注美联储无法同时达成遏制高通胀和防止经济陷入衰退的两个目标，不得不在开启加息周期不久后被迫重启降息。

投资级企业债利差升破关键点位

彭博社（Bloomberg）汇编的数据显示，美国投资级企业债利差本周突破了150个基点的关键门槛，达到两年最高值。该利差反应的是相较于持有更安全的美国国债，债市投资者持有风险更高的投资级企业债所需要的额外收益率。分析师和投资者纷纷表示，该利差升破关键点位可能开始扰乱信贷市场流动性，并暗示投资者越发担心美国经济面临衰退压力。

CreditSights股份有限公司的全球信贷策略主管西萨尔（Winifred Cisar）表示：“尽管美联储迄今为止没有显示出放缓加息步伐的迹象，但利差的变化正朝着美联储可能开始在政策紧缩道路上面临更大压力的方向发展。”

“从历史上看，大部分情况下，当该利差触及150个基点后，后续还会进一步走阔。”西萨尔称，“因此，150基点通常是一个信号，表明我们将遭遇更广泛的信贷市场低迷。”

彭博的数据显示，投资级企业债利差周二上涨3个基点，至151个基点，垃圾债利差更是攀升19个基点，至521个基点，杠杆贷款的平均价格跌至93.02美分。最近几周，大规模抛售已经导致新的垃圾债和杠杆贷款发售实际上陷入停顿。

西萨尔补充称，今年下半年，投资级企业债的发行也可能放缓，因为包括金融机构在内的大部分企业，通常都倾向于在每年的上半年发行债券，在下半年放缓发行计划。“加之目前的信贷市场波动率很大，这些因素叠加起来，会使得整个信贷市场更加低迷，也将影响美联储收紧货币政策的计划。”西萨尔称。

彭博近期进行的非正式调查显示，受访分析师和投资者都认为，如果企业债的风险溢价继续与美国国债市场脱节，更广泛的信贷市场甚至可能出现停滞。

经济衰退担忧下，美国国债重新受追捧

不仅仅企业债市场由于美联储加息而日益低迷，由于市场对美国经济衰退的担忧越演越烈，美国国债近期重新受到投资者追捧。

周三，美国国债价格继续上涨，美债收益率全线下跌。10年期美债收益率延续下行，盘中下破3.10%，日内一度走低10个基点，今日亚太市场报3.087%。5年期美债名义收益率领跌，截至隔夜纽市尾盘，美国5年期通胀保值国债(TIPS)损益平衡通胀率下跌逾10个基点，创年内新低。其他期限上，周三，2年期美债收益率报3.049%，最低触及3.0345%；5年期美债收益率跌9个基点，收报3.149%；30年期美债收益率跌6.2个基点，报3.222%。

摩根大通对美国国债客户的调查显示，截至6月27日的过去一周，投资者做多美国国债的比例上升6个百分点至17%，达到2021年7月以来最高水平，而做空的比例则下降11个百分点至17%。这预示着客户的净头寸自2021年3月以来首次不再是净做空，重新处于平衡状态。

与此同时，越来越多交易员正押注，美国经济衰退风险将迫使美联储在明年暂停大幅加息脚步，甚至重新降息。周三，与2023年美联储会期挂钩的利率互换合约显示，交易员预计到明年12月利率将接近3.11%，比预估在明年3月达到顶峰的3.62%下降了逾50个基点，即债市投资者预期美联储明年可能会降息50个基点。

美联储恐难逃“先加息后降息”陷阱？

美国国债市场和更广泛的信贷市场近期的走势，在分析师看来，预示着美联储恐将再次陷入历史上出现多次的“先加息后降息”的模式。

德意志银行经济学家雷德（Jim Reid）的一项研究发现，在过去70年里美联储的13次加息周期中，最后一次加息到第一次降息通常只间隔4个月。这代表着历史上的很多时期，即便通胀仍然很高，美联储就可能不得不重启降息。当然，他也表示，本轮加息和历史上的情况有一点不同，就是美联储首次加息时所处的通胀水平非常高，这可能会拉长加息周期持续的时间，推迟重启降息的时间点。

但一些分析师依然认为，美联储本轮激进加息的政策背后隐含的经济衰退风险仍将使得美联储不得不更快地重启降息。安联的首席经济顾问埃里安(Mohamed A.El-Erian)近期警示称，市场对经济衰退风险上升的担忧很可能是正确的。虽然美国劳动力市场依然强劲，但消费者信心一直在下降。鉴于各项商业信心指标也不断下滑，人们越来越怀疑私营部门是否有能力为美国经济提供动力，度过这轮高通胀造成的重大不确定性。

即便是鲍威尔，本周对于美联储货币政策影响的表态也出现微妙转变。在周三欧洲央行的一场活动上，鲍威尔承认，美联储“无法保证‘能够实现’软着陆“。 “这一目标变得越来越难实现，实现途径也变得越来越有限。”他称，尽管如此，这仍是我们的目标，我们有实现这一目标的途径。”

埃里安认为，美联储将陷入经典的“先紧缩后刺激”陷阱，这种陷阱在20世纪70和80年代曾困扰着很多西方央行。这种陷阱简而言之可以被描述为，市场不相信他们的政策，他们对自己的政策也不坚定。这种情况下，货币政策不得不在瞄准低通胀和瞄准高增长之间反复横跳，最终两个目标都实现不了。