涪陵榨菜(002507)：品类多元化成效显现 盈利弹性逐步释放

机构：海通证券

研究员：颜慧菁/程碧升/张宇轩

事件。公司发布2022 年半年报：22H1 公司实现营业总收入14.22 亿元，同比+5.6%，归母净利润5.16 亿元，同比+37.2%，其中Q2 单季实现营业总收入7.33 亿元，同比+15.0%，归母净利润3.02 亿元，同比+74.7%。

Q2 营收加速增长，非榨菜品类快速发展。22H1/22Q2 营业总收入分别同比+5.6%/+15.0%，我们认为Q2 营收加速增长主要受益于疫情影响下公司品牌宣传持续推进以及非榨菜品类规模提升。分产品：榨菜收入稳健增长，22H1营收同比+3.0%（量-10.0%，价+14.4%），3 月公司轻盐新品上市，迎合健康饮食需求，我们预计随着品宣地推持续发力、消费者接受度提升，产品迭代完成后收入有望进一步增长。22 年公司提出拓品类、拓市场的“双拓”战略，发力非榨菜板块（萝卜、泡菜等），推出新版乌江下饭菜，对其定位及拓展模式进行重新梳理，并规划萝卜品类专项传播资源投入，22H1 萝卜/泡菜收入实现高增，其中萝卜低基数下营收同比+37.0%（量+25.9%，价+8.8%），泡菜营收同比+26.8%（量+10.9%，价+14.3%），我们认为品类多元化推进下，未来非榨菜品类将进一步贡献收入增量。

销售二部建设推进，强化餐饮渠道建设。分地区：华南/华东/华中/华北/中原/西北/ 西南/ 东北营收分别同比-3.6%/+37.3%/-0.8%/+0.1%/+8.4%/-1.3%/-12.1%/+7.6%，我们认为华东地区收入快速增长或与公司协助疫区物资保供有关。分渠道：22H1 经销/直销渠道营收占比分别为96.5%/3.5%；经销商净减少260 个至2770 个，我们认为主因公司整合部分市场和渠道，同时消费疲软环境下大商较为坚挺，部分小商终止合作。同时公司销售二部建设稳步推进，着力开发餐饮市场，已完成部分专业人员招募，未来市场拓展仍以城市为单位，分渠道匹配经销商，以优势产品打通渠道（榨菜、萝卜产品为主）。

成本压力缓解，盈利弹性逐步释放。排除会计准则调整影响后，22H1 主营业务毛利率同比-0.84pct 至55.0%，榨菜/泡菜/萝卜毛利率分别-0.60pct/+5.20pct/-6.47pct 至57.6%/33.8%/41.9%。22 年5 月起低价原材料陆续使用（22 年青菜头收购价同比-40%），我们预计还原后Q2 单季毛利率同比回升，在产品提价与成本回落背景下22H2 毛利率有望进一步提升。22Q2 经营性现金净流量同比+50.7%至4.27 亿元，我们认为主因销售回款高增（同比+31.4%）、与广告费支出减少；合同负债环比净增长0.20 亿元至1.65 亿元。

广告费收缩提升盈利能力，公司毛销差持续改善。22 年公司调整品宣推广策略，降低线上广告费用投入、加强地面推广，以“线上+线下”联动策略促进终端销量转化。此外公司着力提升销售一线员工数量与职工薪酬，22H1 销售费用率同比-10.97pct 至14.20%，其中品牌宣传/市场推广/职工薪酬费用率分别同比-10.22pct/+2.01pct/+0.87pct，会计准则调整下运输费用率同比-3.62pct（22Q2 销售费用率同比-15.52pct 至10.8%）。22H1/22Q2 毛销差分别同比+6.58pct/+14.34pct ， 盈利能力持续改善。22H1 管理/研发/财务费用率分别同比+0.51pct/-0.10pct/-0.47pct 至3.1%/0.1%/-3.6%，期间费用率同比-11.04pct 至13.8%。22H1/22Q2 归母净利率同比+8.38pct/+14.08pct 至36.3%/41.2%。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.13、1.32、1.54 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022 年30-35xPE，对应合理价值区间为33.83-39.46 元，给予“优于大市”评级。

风险提示。行业竞争加剧，渠道下沉、新品销售不达预期，食品安全问题。