“明阳系”又一家企业谋求上市：明阳电气受益于“抢装潮”却陷于“资金困境”|IPO观察

　　受风电行业政策提振出现的一波“抢装潮”，拉动了相关行业的火热发展，“造福”了一批企业，张传卫旗下的明阳电气正是受益于此、谋求闯关上市的众多新能源企业之一。

　　明阳电气同样受益于“抢装潮”带来的业绩高增长，公司如能成功登陆深交所创业板，就将成为继明阳智能(601615)后又一家上市的“明阳系”企业。

　　不过，在公司招股书披露之后，市场对于其“业绩高增长难以为继”、“IPO大额筹资还贷”等问题颇为关注。那么，细看公司招股书中披露的细节，真实的明阳电气究竟是什么样呢？

　　行业政策提振业绩扭亏 “抢装潮 ”过后高增长何以为继？

　　招股书显示，明阳电气主要从事应用于新能源、新型基础设施等领域的输配电及控制设备的研发、生产和销售，主要产品为箱式变电站、成套开关设备和变压器。

　　报告期内，明阳电气的业绩呈现快速增长，公司营收由2019年的10.32亿元增长至20.30亿元，增幅96.51%，年化复合增长率更是多达40.25%。此外，公司归母净利润亦在2021年达到了1.61亿元，而此前的2018、2019年，公司净利润正处于亏损扩大的趋势中，分别亏损746.49万元、6257.65万元。

　　那么，明阳电气净利润快速扭亏转盈并实现营收的高速增长，究竟是什么原因呢？

　　这主要是受益于风电行业的“抢装潮”。

　　国家发改委于2019年5月21日下发的《关于完善风电上网电价政策的通知》，对陆上风电和海上风电项目可获得补贴的最迟并网时间进行了规定。由此，带来一波风电行业的“抢装潮”。

　　明阳电气在答深交所第一轮问询的回复中披露的数据显示，公司陆上风电、海上风电的营收由2019年的3.83亿元，增长至8.89亿元，年化复合增长率52.35%，高于同期公司总营收年化复合增长率的40.25%。

　　值得注意的是，至2021年，明阳电气的陆上风电营收已经出现了40.09%的降幅，海上风电增长率亦由2020年的292.28%骤降至80.36%。陆上风电的高峰期已经过去，海上风电虽然仍在高速增长，但需要注意根据上述政策，2021年为海上风电最后的“抢装年”。

　　“抢装潮”带了的业绩激增具有短期性，那么，公司能否维持高速增长的可持续性？

　　对于上述问题，明阳电气在问询回复中表示，“自2022年开始，预计风电行业投资节奏短期内将有所放缓，国内风电新增装机规模短时间内可能出现下降。依靠补贴政策单一因素而导致的高速增长不具备可持续性。”

　　显然，依靠“抢装潮”维持高增长并不现实，好在公司仍然受益于整个行业大潮。

　　国家政策目标在于引导新能源投资、推动风电产业健康可持续发展，通过公平竞争和优胜劣汰推动产业升级。

　　明阳电气同样在问询回复中表示，“从中长期看，抢装潮行情结束后，风电行业成长对政策的依赖性将逐渐减弱，倒逼供应链加快技术进步和加速降本，度电成本的快速下降亦将打开风电长期的市场需求空间，风电行业将形成内生良性循环。”

　　简单来说，“抢装潮”过后，依赖政策的业绩高增长难以为继，但公司依然能够持续受益于整个行业的未来市场。

　　陷“资金流”困局忙于借钱、筹资 近45%募资额拟用于还贷、补流

　　从业绩表现上看，明阳电气展现了十足的冲劲，但在企业现金流方面，公司似乎显得力不从心。

　　截至2021年底，公司账面货币资金为2.81亿元，短期借款为2.18亿元，一年内到期的非流动负债3674.86万元，即公司的货币资金仅能堪堪覆盖一年内的短期债务，其偿债压力由此可见一斑。

　　此外，在2019年、2020年，明阳电气还先后向关联方进行多笔资金拆借，累计拆入金额2.42亿元。

　　对于明阳电气而言，上述资金拆借似乎并不能有效解决其所处的资金困境。在报告期内，明阳电气的关联方还为其进行过49笔担保，主债权尚未履行完毕的最高担保余额仍然合计55.98亿元。

　　实际上，2019-2021年虽然是“抢装潮”带给明阳电气业绩腾飞的三年，同时也是明阳电气疲于挣脱资金困局的三年。

　　为了能够维持生产节奏，明阳电气曾大量举债。2019-2021年期间，公司资产负债率分别为78.87%、69.05%、73.37%，水平高于同行上市公司。以至于在此次上市的筹集资金计划中，明阳电气坦言拟将11.88亿元募资额中的5.38亿元募资拟用作偿还银行贷款及补充流动资金，约占募资总额的45.29％。

　　“明阳系”两企业关联复杂 客户、供应商高度重合惹关注

　　明阳电气与明阳智能同样来自张传卫的“明阳系”。

　　张传卫通过中山明阳、智创投资合计控制58.7%股份的表决权，成为公司实控人。其实，从资本市场看来，明阳电气似乎更具有浓重的“明阳气”。

　　事实上，两家企业之间的联系也颇为复杂。明阳电气与明阳智能在客户、供应商的构成方面存在显著的重合。2019-2021年期间，明阳电气与明阳智能体系公司重合客户数量分别为14、19家和7家，主要包括大唐集团、国家电投、华润集团、中国电建(601669)及中广核等下属公司；同期，明阳电气与明阳智能重合供应商数量分别为20家、27家、25家。

　　此外，在公司经营上，明阳电气的业绩高增长同样依赖于明阳智能。

　　报告期内，明阳电气向明阳智能体系公司销售金额为1.40亿元、3.26亿元和5.18亿元，占公司各期营业收入比例为13.57%、19.59%和25.53%，占比呈上升趋势。

　　值得一提的是，与营收一同增长的还有应收账款。财务数据显示，2020-2021年，明阳电气的应收账款余额分别为7.35亿元和 9.09亿元，占同期营业收入的比例分别为 44.15%和44.79%，其中，明阳智能正是应收账款最多的公司。

　　此外，截至报告期末，明阳电气员工中来自于关联方的员工数量为27人。其中，10人来自于明阳智能及下属公司，从安全专员、客户代表到总裁助理兼人力资源总监、融资副总监、财务副总监等多个职位均有覆盖。

　　从员工、客户、供应商到业绩表现，明阳电气与明阳智能的联系千丝万缕，公司的独立性由此成了市场关注的要点。

　　在回复监管问询中，明阳电气表示，“从行业端看，明阳电气和明阳智能具有明显的上下游关系，这也造成了明阳电气对明阳智能及其关联方交易频繁。”

　　此外，明阳电气还强调自己与明阳智能均独立开拓业务，建立了各自独立的采购、销售渠道，明阳智能也不存在为介绍客户、业务开拓中指定客户购买产品、共享业务资源和业务渠道的情形。