和讯SGI公司|逆变器造假风暴？禾迈股份的雪崩时刻，谁将成为“最贵新股”的买单人？

　　2022年9月1日，禾迈股份一季度和讯SGI指数评分解读出炉，公司获得了69分。

　　禾迈股份SGI指数上演了一幕“高台跳水”的惨烈景象，与此同时，貌似华丽的上半年财报在股价雪崩的行情中如同杯水车薪，蚍蜉撼树。

　　聪明的投资者几乎无视业绩上冷冰冰的数字变化，在股价掉头向下的过程中纷纷夺路而逃。逆变器造假风暴来袭？“茅台(600519)魔咒”再次应验，谁又将为“最贵新股”买单？

　　图：禾迈股份和讯SGI指数综合评分，数据来自各季度财报

　　一、雪崩时刻：“茅台魔咒”再次应验？

　　8 月 29 日晚间，禾迈股份公布 2022 年半年报，上半年实现营业收入 5.14 亿元，同比增长 61.55%；归属于上市公司股东净利润 2.02 亿元，同比增长 156.5%。这样一份成绩单初看悦目，但实际上经不起细细推敲。

　　结合和讯SGI指数和公司单季度业绩增速来看，禾迈股份在这两大方面都呈现滑坡递减的趋势，告别了中期SGI指数一马平川的走势。

　　首先，考察禾迈股份的业绩跨时表现，第一、二季度的营收分别为 2.29 亿元、2.85 亿元，归母净利润分别为 0.87 亿元、1.15 亿元，不论营收还是利润，二季度增速均较一季度有所放缓。与此同时，尽管 2022 年上半年利润增速达 156.5%，但比起 2021 年中报的 178.08% 略有下降，换言之，禾迈股份增长动力在逐季衰减，后继乏力的症状显而易见。

　　其次，拆解禾迈股份的营收结构，从核心产品贡献驱动来看，今年上半年，其微型逆变器及监控设备实现收入 4.43 亿元，接近去年全年的收入，收入比列高达86.14%，而电气成套设备的占比则不断缩减，禾迈股份当前似乎已经出现营收滑向单一，而且过度依赖微型逆变器创收的风险。

　　这种迹象早在去年已经有所浮现，2021 年禾迈股份微型逆变器及监控设备实现收入 4.52 亿元，较上年同期增加 130.70%，其中微型逆变器销售量约为 40.44 万台，相比之下电气成套设备销量仅为 3.28 万台，收入组合开始剧烈波动。

　　最后，进一步分析公司的营收来源情况，根据 2021 年财报，禾迈股份境内、海外合同收入分别为 3.67 亿元、4.27 亿元，占比分别约为 46%、54%。今年上半年，其境内、海外合同收入分别为 8139 万元和 4.32 亿元，占比分别为 15.84% 和 84.16%。令人惊诧之处在于，逆变器企业这种营收来源结构可能在不经意之间被成倍放大，成为引发资本市场“海啸”的导火索。

　　8 月 30 日，多家逆变器相关的上市公司大跌，昱能科技一度跌近 10%，阳光电源(300274)、固德威、锦浪科技(300763)、上能电气等也纷纷走低。而禾迈股份在开盘三分钟内快速下跌，日内最大跌幅达16.15%，截至8 月 31 日收盘，股价下跌5.05%，已经失守1000元大关，“茅台魔咒”再次应验？

　　根据媒体报道称，这或源于一则造假质疑。部分媒体报道显示，逆变器企业海外销售数据涉嫌造假。比如，某上市公司在 38 个已公布海关数据的国家中销售总额约为 2.25 亿元人民币，但官方口径为 17 亿元人民币；另一家为 2.6 亿元人民币，但官方口径为 16 亿元人民币。

　　回看禾迈股份，上半年境外销售金额4.32亿元，同比增长142.49%。以此计算，该公司84%的收入依赖境外市场。倘若相关媒体的质疑不是空穴来风，逆变器企业海外销售数据存在涉嫌造假的可能，头部企业在这场造假风波中能否不被波及、置身事外，应该是当前热衷于逆变器领域的投资者最为关切的头等大事。

　　二、盛宴终散：谁为“最贵新股”买单？

　　关注逆变器领域的投资者，除了紧盯销售数据涉嫌造假的最新进展，最为关键的，便是对逆变器领域的公司优中选优，攫取超额收益的同时避免踩雷,从性价比和安全边际来看，逆变器龙头锦浪科技和禾迈股份谁更胜一筹？

　　去年年底上市时，禾迈股份仅计划募资5.58亿元。但在兜兜转转之后禾迈股份最终定为557元/股，募集资金也变成了55亿，比原计划多募集近50亿。

　　这也使得禾迈股份发行市盈率高达226倍，禾迈股份当时也被股民称为“最贵新股”。若以天风证券(601162)5月初预测的禾迈股份全年净利润5.2亿来计算，其估值也高达110.6倍。

　　估值高企的同时，禾迈股份控费能力却并不出色，根据报表显示，2022年上半年，“三费”中销售费用与管理费用均大幅提高，分别增加58.78%、74.36%。禾迈股份解释称销售费用与管理费用系市场推广费和质保费增加以及经营规模扩大引起的人员及薪酬、房租、行政开支增加所致。

　　另外，研发投入全部是费用化支出，资本化研发支出在堪称“费心费力”的半年报中难觅踪迹。而且，“华丽”的半年报中不乏点缀，如果剔除45亿现金理财所带来的约0.68亿元利息收入，禾迈股份半年报净利润还要大打折扣。

　　正是在这种风声鹤唳的氛围中，机构资金出逃的迹象日益明显,小散似乎已忙着夺路而逃。实际上，上市之初，禾迈股份就因“最贵新股”、“大比例弃购”等异动被市场重点“监视”，一举一动都会引起股民热议。

　　客观的讲，禾迈股份上半年的业绩尽管瑕疵不少，但是成长性和盈利惯性依旧不可小觑，但是后续业绩能否具备可持续，能否支撑当前的高估值，这是不可回避、直接涉及投资者真金白银盈亏浮动的首要问题。

　　一个可供参考的视角是，对比同为逆变器制造商的另一龙头，锦浪科技上半年营收约24.41亿元，同比增加67.96%，而禾迈股份上半年实现营业收入 5.14 亿元，同比增长 61.55%。由此可见，在成长动能相近的情况下，禾迈股份的营收规模仅为锦浪科技的五分之一，高低立判，而前者的市盈率却远在后者之上，禾迈股份估值过高的论点不乏坚实的依据。

　　无论是销售造假风波甚嚣尘上也好，还是“茅台魔咒”再次应验也罢，只要不想为“最贵新股”买单，参与禾迈股份这场“最贵盛宴”的投资者都该审慎警惕，谁的钱都不是大风刮来的！