众合科技(000925)：业绩低于预期 轨交需求低迷 半导体保持增长

　　1H22 业绩低于我们预期
　　公司公布1H22 业绩：收入9.80 亿元，同比下降20.7%；归母净利润0.48亿元，同比下降28.1%，低于我们预期，主要由于轨交需求相对低迷；单季度来看，2Q22 实现收入5.75 亿元，同比下降24.5%。归母净利润0.28亿元，同比下降19.2%。
　　泛半导体制造业务稳健增长，盈利能力有所提升。1H22 公司轨交业务收入7.00 亿元，同比下降35.4%，疫情下交付受到影响，泛半导体制造业务收入1.86 亿元，同比增加24.2%，数智化业务收入0.92 亿元。1H22 公司综合毛利率同比增加1.2ppt 至34.5%。分业务来看，上半年轨交业务毛利率同比增加0.2ppt 至32.4%；受益于规模效益、产品结构升级及良率提升，半导体业务毛利率稳步上升，毛利率同比增加1.4ppt 至43.1%。
　　费用率上升，净利率有所下降。1H22 公司销售、管理、研发费用率同比增加0.4/2/2.4ppt，净利润率同比下降0.5ppt 至4.9%。1H22 公司经营活动现金净流出0.56 亿元，同比少流出0.89 亿元。
　　发展趋势
　　轨交业务规模缩减，疫情影响短期需求。1H22 轨道交通信号系统、自动售检票系统分别实现收入6.11/0.89 亿元，同比下降34.0%/43.5%。受上半年疫情影响，城轨项目招投标及项目交付时间均有所延迟，影响短期业绩。
　　半导体业务产品结构持续优化，发展形势持续向好。半导体业务结构中，价值量较大的产品抛光片收入占比持续提升，自2017 年占比4%提升至1H22 占比已达71.7%。公司半导体业务竞争力逐渐增强，根据半年表披露，公司二极管和三极管用单晶硅片市占率10%，其中TVS 二极管用单晶硅市占率60%。我们认为，随着抛光片技改项目推进，规模效应释放，产品利润率将进一步提升，半导体业务长期发展形势向好。
　　盈利预测与估值
　　考虑疫情对轨交业务产生不利影响，我们下调2022/2023 年EPS 预测15%/16%至0.34/0.39 元。公司当前股价对应2022/2023 年23.4x/20.4x P/E。
　　综合考虑盈利下调和半导体良好发展前景，我们下调目标价6%至8.66 元，对应2022/2023 年25x/22x P/E，有8%上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　轨交业务招标不及预期；半导体业务放量不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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