西南证券：CXO板块中报业绩靓丽 持续关注优质赛道成长

智通财经APP获悉，西南证券(600369)发布研究报告称，成本优势推动下，海外CXO产能持续向我国转移，同时国内创新药崛起进一步为CXO行业带来增量空间，预计CXO板块业绩有望保持高速增长，且确定性较高，建议关注产业链布局一体化的平台型CXO企业。推荐实现CRO+CDMO一体化的龙头企业药明康德(603259)(603259.SH)、小分子CDMO凯莱英(002821)(002821.SZ)、博腾股份(300363)(300363.SZ)、九洲药业(603456)(603456.SH)和皓元医药(688131.SH)，建议关注康龙化成(300759)(300759.SZ)、泰格医药(300347)(300347.SZ)等。

西南证券主要观点如下：

2022年上半年CXO收入、利润稳定高速增长。

CXO板块共选取16家公司，2022年H1收入426亿元(+73.2%)，扣除新冠大订单贡献后收入325.6亿元(+32.4%)，归母净利润约118.4亿元(+86.6%)，扣非归母净利润约95.9亿元(+104.5%);

分季度看，板块2022Q1/Q2收入分别为231.6/194.5亿元(+73.4%/+73%)，剔除新冠大订单贡献后预计收入分别为159.9/165.7亿元(+42.2%/+24.1%)，归母净利润分别为39.4/79亿元(+36.6%/+128.3%)，扣非归母净利润约38.8/57.1亿元(+103.3%/+105.7%)，收入端和利润端实现高速增长主要由于博腾股份、凯莱英、药明康德签订的新冠大订单陆续交付带来高收入和高利润。

从盈利水平看，CXO整体盈利能力稳定，高附加值订单以及企业业务能力提升使毛利率水平(41%)略有上升;期间费率维持稳定，销售费率(2.1%)、管理费率(8.7%)明显下降，主要由于CXO企业规模效应凸显、持续获得高利润订单;财务费率降(0.7%)小幅上升，主要由汇兑损益所致;研发费率(4.9%)持续提升，企业持续加大研发投入和产能建设。

固定资产、在建工程和人员数量高速增长，验证行业高景气度持续。

整体来看，我国CXO行业固定资产和在建工程仍保持高速增长，从侧面体现行业高景气度周期持续，企业订单充足，业绩有望持续高增。从在建工程增速看，2022H1皓元医药、博济医药(300404)、博腾股份等几家企业增速较快，主要由于在建实验室面积、实验动物房面积、生产基地产能高速扩张所致;诺泰生物、昭衍新药(603127)、泰格医药、和元生物也都保持180%以上的增速;

从固定资产增速来看，2022H1百诚医药、皓元医药等几家企业高速增长;药石科技(300725)、阳光诺和、药明康德、凯莱英、康龙化成也都保持在45%以上的增速;从员工数量增速来看，2022H1百诚医药、皓元医药、凯莱英、博腾股份、药石科技员工数量增速较快，其中百诚医药增速接近100%，皓元医药、凯莱英、博腾股份、药石科技增速均超过50%，较快的人数增长表明企业订单充足，对未来发展充满信心。

ROE整体呈上升趋势，现金流有望向好。

从ROE水平来看，2022年H1睿智医药、博腾股份、药明康德和九州药业等几家企业提升显著，ROE提升主要与企业净利润率提升有关，阳光诺和、皓元医药、药石科技、百诚医药等几家企业ROE水平小幅下降，主要因扩产速度较快，周转率下降有关;另外，上半年部分CXO公司公允价值变动损益以及投资收益波动较大，对ROE造成一定波动。从现金流情况来看，近几年我国CXO企业经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益率持续下降，2020年大幅好转，2021年为109.8%，同比小幅下降，预计2022Q1随着收入逐步确认，现金流有望继续向好。

2021年二线CXO表现较好，板块估值进入适配区间。

2021年初至今，CXO板块公司涨幅：博腾股份>九洲药业>康龙化成>昭衍新药>凯莱英>药明康德>睿智医药>药石科技>泰格医药。博腾股份、九洲药业新业务快速成长，利润端增速较快，驱动股价表现亮眼。2021年1月底CXO公司估值水平达到高位，随后快速回调，经过前期市场反弹，估值水平再次有所上升;2021年10月后受国际关系和短期投融资影响，CXO板块估值大幅回调，目前主要CXO公司的PE-TTM值已回落至70×以下的历史低位，进入适配区间。

风险提示：CXO行业产能转移不及预期风险;CXO企业订单不及预期风险;CXO企业订单波动风险;汇率波动风险;其他医药行业政策风险等。