和讯SGI公司|蒸发194亿！惠泰医疗市值已被“腰斩”，高溢价收购疑云难消？

　　2022年9月23日，惠泰医疗二季报和讯SGI指数评分解读出炉，公司获得了93分，总体上SGI指数由低至高，从70多分的中低水平，一路踏步穿越到90分以上的极高区域，但是光鲜背后却又麻烦缠身。

　　一方面，市占率过低，市值蒸发百亿，已惨遭“腰斩”；另一方面，运营堵点显现，存货压力陡增，渠道优势削弱。另外，高溢价收购疑云和集采“砍刀”何时落地等疑问，成为投资者热议话题。

　　以上种种“槽点”都与徐徐爬升的SGI指数对峙，反差强烈。适逢目前医药股连日大跌，市场情绪低落，惠泰医疗还将遭遇什么？

　　图：惠泰医疗和讯SGI指数综合评分，数据来自各季度财报

　　一、市占率过低，市值已被“腰斩”

　　在和讯SGI指数新医疗TOP10榜单中，群雄逐鹿，有8家医疗器械公司入围，排名靠前的基本都是和诊断试剂业务相关的企业，不但排名第三、第四的普门科技、新产业两家医药企业大力布局体外诊断，而且位列第一的迈瑞医疗(300760)也是“重仓玩家”。

　　而惠泰医疗则是少数几个非体外诊断企业之一，惠泰医疗主要由冠脉通路、电生理、外周介入三部分主营业务构成，各板块近几年成长性均比较明显，不同的是不同产品的盈利能力、毛利率以及营收规模仍然存在差距。

　　根据2021年财报，企业收入规模最大的是冠脉通路产品，其次是电生理、外周介入产品，毛利率最大的是电生理产品，但电生理收入增速相对较小。

　　从2022年上半年年报来看，惠泰医疗没有披露详细的数据，公司总收入增速为44.42%，其中冠脉产品较上年同期增长50.87%，外周产品较上年同期增长61.42%，仍然维持快速增长趋势。

　　不只是行业规模增长态势较佳，惠泰医疗的两大核心业务也具备较为领先的市场地位。其中，国内电生理市场，惠泰医疗是排名第一的国产厂商龙头，冠脉通路类产品市场，也在国产厂家中排到了第3的位置。

　　但是，市占率过低、高端产品进展迟缓依旧是惠泰医疗的“拦路虎”。在电生理市场，惠泰医疗在整个国内市场占比仅有3.6%，三大国际医疗器械企业强生、雅培、美敦力占据了市场大部分市场份额，同时其他两个市场也都是类似的情况。

　　惠泰医疗也在2021年年报中提到这一差距，称国内电生理市场由于国产品牌上市晚于外资品牌，且国产厂家在技术上与进口厂家有一定差距，导致高端产品仍以外资品牌为主。

　　另外，从运营堵点来看，惠泰医疗应收账款周转率、固定资产周转率增长较快，但存货周转率却变动不大。通过查看报表附注可知，2021年，企业存货明细中原材料增长最快，其次是库存商品，其中原材料增长可以用备货增加解释，但库存商品及其跌价准备的增长，便与下游的交易特性和销售景气度关系巨大。

　　由此可见，惠泰医疗在市场竞争中存在一定销售压力，同时备货规模扩大又挤占现金流。惠泰医疗近年以来常常出现净利润远低于经营性现金流净额的不良状况，一定程度上来讲，这一弊端的起因也可以从备货造成现金大幅流出中得到部分解释。

　　另外，从经营模式来看，两票制的普及将会极大的削弱惠泰医疗的渠道优势。两票制下，生产厂家更加偏向于与具有强大销售渠道、完善配套服务的大型配送商合作。经销商的利润空间被压缩，面临行业出清，惠泰医疗通过经销商入股方式换来的渠道优势，会被削弱并逐渐失效。

　　上述关于惠泰医疗偏向负面的解读和推测，一定程度从股价波动上得到了印证，资本市场反馈强烈。2021年惠泰医疗也曾一度风光无限，公司股价冲高至468.77元/股，总市值高达314亿元。

　　但是好梦易醒，巅峰过后便进入不断探底的“滑坡”模式，截至发稿，惠泰医疗总市值已较高点“腰斩”，蒸发了194亿元。

　　二、高溢价收购疑云，集采“砍刀”何时落？

　　此前，因高溢价收购亏损子公司剩余股权的计划，惠泰医疗不但引起交易所关注，同时也引发投资者和财经媒体的质疑，而惠泰医疗认为交易定价公允合理。

　　一方面，子公司上海宏桐已多年亏损且资不抵债，但此次交易中上海宏桐估值较一年前增长3倍；另一方面，上市公司需要自掏腰包近6亿元，但截至今年一季度末公司自有货币资金仅为4亿元。

　　6月21日，惠泰医疗回复问询函时强调，上海宏桐已上市的电生理设备、丰富的研发资源及高素质的团队，是其估值的基础，交易定价公允合理，不存在损害公司股东利益的情形。此外，惠泰医疗未对上海宏桐的具体经营情况作更多披露。

　　但根据每经的观察，上海宏桐短期内或难以成为惠泰医疗的摇钱树。国内某顶级三甲医院心内科教授表示，目前心脏电生理市场的国产占有率还很低，主流产品还是以进口品牌为主。

　　另外，对医疗企业而言，集采“砍刀”何时落地也事关重大。毕竟集采竞标，价低者得，中标企业必然面临毛利大幅缩水，不参与、未中标的话，企业又会失去大量市场份额。因此，在将来集采“以量换价”的情况下非常考验企业的盈利韧性和策略。

　　这方面有案可考，2020年11月心脏支架启动集采，心脏支架均价从1.3万元左右下降至700元左右，与2019年相比，相同企业的相同产品平均降价93%。

　　心脏支架同属于血管介入类耗材，耗材产品较易同质化，竞争更充分。所以，导管、导丝、球囊等耗材产品会比电生理设备更快面临被集采。集采会使得公司产品面临更激烈的竞争，盈利和产能都将会成为惠泰医疗的重大考验。