中国人寿(601628)：代理人降幅进一步收窄 负债端有望“厚积薄发”

　　中国人寿披露2022 年三季报，报告期内实现营业收入7010.12 亿元，同比减少3.7%；归母净利润311.17 亿元，同比减少35.8%。新业务价值同比下降15.4%。
　　三季度受疫情和权益市场波动影响，负债投资两端均不及中期表现，但仍优于主要同业。三季度疫情仍呈现多点散发态势，对代理人展业产生负面影响，且代理人脱落势头尚未根本扭转，令公司负债端持续承压。前三季度新业务价值同比下降15.4%，较中期降幅扩大1.6 个百分点。同时，面对三季度权益市场大幅波动，投资端表现虽较为稳定，但低于中期水平，总投资收益率和净投资收益率分别为4.03%和4.12%，分别较中期下降0.18 和0.03 个百分点，但相较同业情况，负债投资两端表现仍较为突出。
　　个险代理人降幅持续收窄，趋势转向可能性浮现。受疫情影响和渠道改革推动，公司个险代理人队伍规模从2020 年中期起持续下滑，但2022 年前三个季度下滑势头有所收敛，从2021 年末的82 万到2022 年一季度末的78 万，再到6 月末的74.6 万，再到三季度末的72 万，环比降幅分别为4.9%、4.3%和3.5%。相比主要同业，公司代理人从绝对规模和降幅方面均呈现一定优势，为保费规模增长提供有利支撑，亦降低市占率下滑的风险。
　　渠道改革效果逐步显现，代理人虽有“减量”但实现“质增”。近年来公司在增员方面持续“重质轻量”，不断推动个险队伍产能升级。通过推出“众鑫计划”专项提优提质项目，公司加快推动队伍向专业化，职业化转型，全面升级销售队伍“基本法”，聚焦新人、主管和绩优群体，强化业务品质管理，并形成良性的培养和晋升机制，提升核心代理人队伍的稳定性。报告期内，公司在代理人减员的情况下，新单保费同比增长6.3%，其中十年期及以上首年期交保费同比增长4.9%。此外，银保渠道在代理人渠道增速下滑的情况下成为保费的“稳定器”和“增长极”。预计在疫情影响和产品结构变化趋势中，银保渠道将在规模和价值贡献中发挥更大作用。
　　投资建议：
　　经过持续改革和路径调整，公司推进的鼎新工程成效逐步显现。疫情反复、行业竞争加剧和保险消费能力及结构的变化给公司带来的影响也有边际弱化的趋势。预计四季度随着2023 年开门红的筹备工作正式展开，个险队伍有望实现量质双升。同时，公司仍将不断调整、摸索新发展范式，推动产品结构优化和客户精准分层，提供更具个性化的产品和服务。依托强大客户基础和集团、渠道优势，辅以金融科技赋能和康养产业链延伸和拓展，公司基本面有望加速改善。此外，在新董事长上任，管理层调整完成后，公司“重振国寿”规划有望加快推进，助力更多改革措施落地。我们仍看好公司长期发展前景，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为393.72 亿元、452.77 亿元和516.49 亿元，维持“推荐”评级。公司当前估值仅0.59x22EVPS，具备　　中长期投资价值。年内目标价34.5 元，对应0.75x22EVPS。
　　风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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