诺禾致源(688315)：提毛利率 海外扩建引增长-诺禾致源深度报告

　　投资要点
　　诺禾致源为面向科研的基因测序服务提供商，海外拓展打开成长空间，自动化切换提升毛利率水平，随疫情缓解以及区域拓展，收入与利润增长可期。
　　测序服务行业：市场规模CAGR20.7%，规模优势使强者恒强基因测序服务CAGR20.7%，规模优势使强者恒强。2021-2026 年，全球基因测序行业市场规模CAGR19.1%，其中测序服务规模CAGR20.7%。基因测序服务厂商较多，规模优势促进强者恒强。考虑测序仪器的一次性投入成本较高，我们认为测序服务的壁垒主要为规模优势及品牌优势。先入者的规模优势有助于满足多样化的检测需求，且经过长时间的数据积累，其在数据分析解读的速度、准确性、稳定性上均有较大优势，形成规模优势与品牌壁垒。诺禾致源致力服务科研板块，为国内科研基因测序的龙头，全球市占率6%，并进一步进行海外拓展，规模优势促进其强者恒强。
　　诺禾致源：海外拓展提升规模，自动化提升毛利率水平，收入CAGR24%
海外扩张稳步推进，打开成长天花板。2017-2021 年，公司海外产能迅速拓展，带动海外收入由1.62 亿元增长至6.66 亿元，海外科研外包率提升有望带动公司海外收入持续增长。2019 年公司产能利用率71.29%，2020H1 受产能扩建以及疫情影响，利用率约54.28%，海外产能利用率仍有较大提升空间，伴随着海外新产能的扩建，收入天花板有望持续打开。
　　自动化提升毛利率，2022-2024 年毛利率有望维持42%左右的较高水平。
　　2020 年，公司柔性智能交付系统上线，实现从样本提取到数据分析与交付的全流程自动化，人力成本与交付周期均大幅压缩，2019-2021 年公司人均创收分别为60/75/86 万元，快速提升；从利润率看，随Falcon 柔性智能交付平台的投入使用，2021 年疫情影响下公司毛利率仍快速提升，尤其是建库测序平台服务板块。我们认为，随疫情后科研需求的逐步恢复以及自动化平台的逐步搭建完善，即使在单G 测序均价下滑状态下，公司毛利率仍有望维持42%左右的较高水平。
　　收入CAGR24%，高于行业平均增速。受益于公司海外的稳步拓展以及自动化产线搭建带来的规模效应，我们认为在疫情逐步缓解后公司收入有望快速增长，2021-2024 年收入CAGR 有望达24%，高于行业平均增速。
　　盈利预测与估值
　　基于以上假设，我们预计，公司2022-2024 年收入分别为20.29/27.26/35.65 亿元，分别同比增长8.7%、34.3%、30.8%；2022-2024 年归母净利润分别为1.94/2.62/3.47 亿元，分别同比增长-13.77%、35.09%、32.40%，对应EPS 分别为0.48、0.65、0.87 元，参考可比公司并考虑公司成长性，给出2023 年5.5 倍PS，对应31%的空间，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　海外拓展不及预期的风险；疫情持续的风险；行业竞争格局恶化的风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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