紫燕食品(603057)深度报告：经销模式撬动千亿市场 开启全国化扩张之路

投资要点
卤制食品行业规模整体保持向好趋势，佐餐卤制品发展未来可期。根据咨询机构数据显示，2021 年中国卤制品行业规模达3296 亿元，2018-2021 年复合增长率为12.3%，行业发展朝气蓬勃，预计2023 年行业规模可达4051 亿元，为佐餐卤制品提供了较大的发展空间，佐餐卤制品行业占比有望上升。从佐餐卤制品行业自身情况来看，即便收到疫情影响，其行业市场规模始终保持稳定提升，至2023 年规模可达到2093 亿元，2020 年至 2023 年复合增长率为 8.08%。目前佐餐卤味行业集中度低，紫燕以2.6%的市占率领先其他佐餐卤味品牌，稳居行业第一市场份额，龙头地位显著。
紫燕食品是规模化的全国性卤制食品生产企业，历经30 年全方位拓展，从区域卤味品牌华丽蜕变为全国卤制品行业佼佼者，也是佐餐卤味第一股。公司2016 年进行渠道改革，采用以经销为主的连锁经营模式，建立两级销售网络，形成区域经销商制度。近两年疫情和大宗原材料价格波动对公司营收和利润两端造成了较大冲击，但公司门店数量稳步增加，营收保持在双位数增长。
我们认为公司经营优势有以下四点：1）经营分工明确，经销模式推动开店提速。以经销为主、买断式的连锁经营模式降低了公司整体的销售费用率和管理费用率。公司的经销商大多为前员工，之前在公司任职时就主要为区域管理团队核心人员，有较为丰富的地区资源及管理经验，忠诚度较高，有较强的发展驱动力，与总公司协力发展相得益彰。2）门店模型“小而美”，更具吸引力。从门店投入及回报情况来看，经销商向总公司买断式经营，加盟门店单店经营利润率较高。相较行业内其他公司而言，紫燕走的是小而美的门店模型，初始投资不高，投资回报期短，无论是经销商开店还是二批商加盟都更具吸引力。3）大单品优势凸显，选定佐餐卤味差异化赛道。目前公司已形成以夫妻肺片为核心大单品、整禽类、香辣休闲产品为辅的产品矩阵，其中夫妻肺片占比超30%。核心大单品夫妻肺片差异化显著，在同类品牌中以高质中价脱颖而出。4）建设优质产能，不断优化物流体系。公司充分利用以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工厂辐射全国的产能布局，产能利用率始终处于高位运转，本次拟募集资金将继续用于产能提升，预计达产后将新增产能19000 吨。同时公司也与第三方机构合作建立了全方位冷链配送体系，在提升运作效率的同时也大大降低了运输成本。
在疫情不断反复的背景下，紫燕积极维持门店开拓步伐、控制成本费用开支, 纵观连锁业态今年以来的整体经营表现，公司在收入和利润端的表现均处于较高水平，市占率稳步上升。因此我们预计公司2022-24 年收入预测分别为35.94/44.26/53.40 亿元，对应增速分别 为16.24%/23.15%/20.7% ， 22-24 年归母净利润预测分别为2.66/4.01/5.21 亿元，对应增速-18.83%/50.96%/29.81%，根据可比公司估值，给予23 年41 倍PE 估值，对应目标价39.77 元，维持“买入”评级。
风险提示：
原材料价格波动风险；疫情导致门店销售收入下滑；门店扩张不及预期；食品安全风险
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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