菲菱科思(301191)投资价值分析报告：网络设备ODM龙头 头部客户深挖驱动快速增长

菲菱科思是国内领先的网络设备制造商，多年来聚焦交换机等产品的研发与制造，目前已成为新华三、S 客户、小米、神州数码、D-Link、迈普技术、浪潮思科等网络设备品牌商的ODM/OEM 长期合作伙伴。公司在交换机领域长期与新华三深度绑定，并于2019 年成功切入S 客户供应链，公司份额快速提升，盈利能力持续改善。我们认为，伴随国内数字经济发展提速，以交换机为代表的数字经济基础设施重要性不断凸显，菲菱科思有望凭借对国内交换机双龙头的深挖和品类拓展，实现业绩持续增长。我们给予公司2023 年23 倍PE，对应目标价108 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
公司概况：网络设备ODM 龙头，深挖头部客户驱动快速增长。菲菱科思成立于1999 年，主要以ODM/OEM 模式与网络设备品牌商进行合作，为其提供交换机、路由器及无线产品、通信设备组件等产品的研发和制造服务。公司已成为新华三、S 客户、小米、神州数码、D-Link、迈普技术、浪潮思科等国内外知名网络设备品牌商的ODM/OEM 长期合作伙伴。过去，公司凭借对交换机龙头新华三的持续深挖实现收入持续增长，目前正处于对交换机另一龙头S 客户的加速拓展期。2019-2021 年，公司对新华三的销售收入占比分别为88%、80%、66%，公司对S 客户的收入占比分别为2%、8%、27%。我们看好公司对国内交换机双龙头客户的深挖和其他客户拓展，实现持续快速增长。
行业分析：受益数字经济，网络设备制造趋势向好。ICT 设备空间广阔，伴随云厂商资本开支回暖、运营商加大云计算投入、数字经济的长期向好以及流量的持续增长，国内ICT 设备规模增速显著回暖。根据IDC，2021 年，中国交换机市场规模为53 亿美元，同比增长17.5%，ICT 设备景气度向好拉动网络设备制造需求快速提升。我们预计2025年国内网络设备制造规模将有望达500亿元，其中交换机占比过半。交换机生产具有“多品种、小批量、多批次”的特征，生产环节换线较多，换线效率是衡量交换机生产的重要指标之一。当前交换机代工市场格局分散，中国台湾厂商凭借先发优势一度占据较高市场份额，然而伴随近年来中国大陆网络设备代工技术的发展，服务与响应能力的提升，大陆网络设备代工厂份额不断增长，并不断获得国内交换机头部客户订单。我们看好交换机代工赛道的高壁垒与长期稳定发展，看好菲菱科思份额快速增长。
公司优势：技术与工艺持续提升，深挖核心客户。菲菱科思是国内上市公司中少有的聚焦交换机制造的公司，2021 年，公司交换机占收比达87%。公司多年来专注于网络设备领域，目前已具备40G/100G 高带宽、大容量交换机的开发能力，并于2019 年研发出了高背带容量插卡式核心交换机的业务板、核心板。
生产制造环节，公司采用MES 与ERP 两大生产制造服务系统，有效保障品控与市场响应能力。当前，公司持续深挖新华三和S 客户。2019 年，公司开始向新华三供货中高端交换机；2020 年，公司对新华三交换机代工的收入同比增长33%。公司于2019 年起为S 客户开发了网络设备产品并于2020 年开始批量供货。2021 年，公司对S 客户的销售收入达到6 亿元，是公司2019 年对S 客户销售收入的37 倍。看好公司持续深挖头部客户，丰富多品类网络设备制造能力，加速数据中心交换机产品拓展，逐步开拓全球市场，从而实现业绩高速增长。
风险因素：国内数字经济发展不及预期；国内云计算发展不及预期；国内云厂商资本开支不及预期；国内交换机需求不及预期；公司大客户收入波动的风险；原材料价格上涨的风险；网络设备制造行业竞争加剧风险；公司产品价格下滑风险。
盈利预测、估值与评级：菲菱科思是国内领先的网络设备制造商，多年来聚焦交换机等产品的研发与制造，目前已成为新华三、S 客户、小米、神州数码、D-Link、迈普技术、浪潮思科等网络设备品牌商的ODM/OEM 长期合作伙伴。
公司在交换机领域长期与新华三深度绑定，并于2019年成功切入S客户供应链，公司份额快速提升，盈利能力持续改善。我们认为，伴随国内数字经济发展提速，以交换机为代表的数字经济基础设施重要性不断凸显，菲菱科思有望凭借对国内交换机双龙头的深挖和其他客户拓展，实现业绩持续增长。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为1.92 亿、2.51 亿、3.32 亿元，参考紫光股份和锐捷网络的估值水平（2023 年中信证券研究部通信组预期净利润对应平均PE 为25X），我们保守给予公司2023 年23 倍PE，对应目标价108 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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