基金经理投资手记： 2023年债市回顾与展望

　　回顾去年，联储抗通胀是贯穿去年美债市场的主线。本轮美联储高度依赖数据，前瞻性指引较少。我们试图从美债的期限结构中管中窥豹。

　　从下图可以看出，美债（10y-2y）是自2022年7月初开始进入倒挂，美债（10y-3m）是自2022年10月底开始进入倒挂。7月初倒挂时间点对应着能源商品价格同比拐点，10月底更深层次的倒挂对应着服务性向下通胀的拐点出现。

　　图表1美国国债收益率 （10y-3m、10y-2y）

　　数据来源：Wind，2022.1.1-2022.12.31

　　图表2 美国CPI指数

　　数据来源：Wind，2020.1.1-2022.12.31

　　复盘本轮通胀上行，主要由商品通胀和服务性通胀次第叠加。过去由于供应链紧张、天量财政刺激，商品出现了明显通胀。而从现在来看，供应链紧张缓解、财政刺激退出、联储加息抑制金融属性后，商品通胀开始逐步消退。当下，联储最关注的是服务性通胀。房租通胀在今年会确定性的下降，但是剔除房租后的服务性通胀仍未出现明显的下降趋势。

　　当下市场对于美联储预期是年底或者下半年就会进行降息操作，而联储点阵图来看明显降息时点要更为滞后。后续的关键一是看薪资增速何时能够下降，二是看是否会触发全球范围内的衰退风险，即从下图来看自1982年来，前四次分别是1989年，2000年，2007年，2019年。短期来看美国韧性较强，但随着时间推移出现硬着陆的风险还是存在。

　　图表3 美国国债收益率（10y-3m）

　　数据来源：Wind，1982-2022

　　回到国内债市，回顾去年全年，在疫情和地产的冲击下，国内经济一直面临需求不足、预期转弱的压力。2022年3月以后由于疫情传播力增强国内防控趋严，疫情和管控加重了地产、消费、生产、财政的压力，各种宽松政策不断出台，但政策效果受疫情影响，在相当一段时间内形成了接近流动性陷阱的局面——资金价格极低，债市杠杆和交易拥挤度高企，信用利差压缩至历史低位，但宽信用迟迟宽不起来。11月，随着疫情升级、内外需压力加大，基本面进一步恶化，但是防疫政策开始优化，兼顾与经济的平衡。利率整体呈现低波动状态。长债因为宽信用预期而上行，又因为弱现实而下行，形成了区间波动状态。

　　展望今年，利率波动大概率会放大。从去年底到今年初来看，当前处于政策期，基本面数据真空阶段，以政策为主。以广东省为例，在开工之日（1月28日）即召开全省高质量大会，从大会来看全文未提及疫情。今年地方政府表态来看是全力发动经济的一年。而春节期间消费高频数据修复较强，对基本面后续改善预期增强，债券市场尤其是长端仍处于逆风阶段。

　　（作者：大摩多元收益债券基金经理 周梦琳）