歌尔股份(002241)：全球XR龙头 “零整协同”涅盘重生

零件整机全面布局，三大业务协同发展。公司以微型声学元器件起家，在“零整协同”战略指导下逐步形成精密零组件（MEMS+扬声器+光学模组等）、智能声学整机（耳机+音箱）和智能硬件（VR/AR+智能可穿戴+智能游戏机+智能家居）三大业务矩阵，覆盖苹果、华为、小米、Meta、索尼、Pico 等全球知名品牌客户。公司成长轨迹紧密贴合消费电子创新趋势，2018 年因手机需求疲软公司营收首次出现下滑，2019-2020 年TWS 耳机成功接力手机业务，驱动业绩重回高增长，近两年VR、智能可穿戴、智能游戏机等需求增长又为公司注入新成长动能。2022 年在手机等消费电子需求低迷的背景下，公司前三季度仍实现营收741.5 亿元，同比+40.5%，新兴业务成长性和零整协同效应凸显。
VR/AR 产业前瞻布局构筑强壁垒，打造全球XR 代工龙头。VR/AR 是消费电子行业创新成长点，亦是公司未来核心增长引擎。1）VR：各品牌硬件升级和内容生态拓展同步演绎，苹果MR 的推出有望刷新大众对VR 的认知，驱动VR 产业迈入新一轮高成长期，预计2025 年全球VR 销量达3500 万台，2022-25 年CAGR 达53%。公司VR 产业布局较早，已成为Meta、Pico、索尼等头部VR 品牌核心代工厂商，在中高端VR 代工市场份额接近80%，此外还具备优秀光学、声学能力，可提供菲涅尔透镜、Pancake 等多种VR 光学方案，有望充分受益VR 行业快速发展。2）AR：AR是长期趋势且空间更大，除了Birdbath、棱镜等基础AR 光学方案外，公司还重点布局衍射光波导、微显示等前沿技术，可提供DLP、LCOS、LBS、Micro-OLED 等多种光机模组，与高通、WaveOptics、Kopin 等厂商密切合作，长期亦将受益行业增长。
TWS 业务韧性犹在，智能可穿戴、游戏机等硬件持续贡献增量。1）TWS：行业仍有成长空间，预计全球TWS 耳机出货量CAGR 达17%，渗透率将从2021 年的23%提升至2025 年的42%。TWS 整机制造环节价值占比最高，复杂组装技术构筑较高壁垒，公司为全球TWS 代工龙头，与苹果、小米、华为等品牌合作多年。北美大客户某款产品停产短期或对TWS 业务造成影响，但目前公司与大客户的其他零组件/整机业务合作仍正常开展，且后续仍有概率恢复该产品的生产，此外公司还有望受益安卓系TWS 抢占白牌份额带来的增长机遇，TWS 业务仍具备较强韧性。2）智能可穿戴等：功能升级有望催化智能手表需求快速扩张，公司为可穿戴产品龙头方案商，与华为、Fitbit、索尼等合作密切，具备较好增长前景，公司还提前布局医疗领域，满足智能手表医疗健康功能普及需求。此外，公司为索尼PS5 核心代工厂商，智能家居业务亦逐步拓展，多款硬件将持续贡献增量。
投资建议：我们预计2022-24 年公司实现营业收入1001、1000、1172 亿元，同比+28%、-0%、+17%；实现归母净利润18.6、30.3、42.6 亿元，同比-56%、+63%、+41%，对应EPS 分别为0.54、0.89、1.25 元，对应PE 分别为40、24、17 倍，2023 年可比公司平均PE 为26 倍，考虑到公司VR/AR 具备较好成长性，且TWS 业务韧性犹在，叠加智能可穿戴、游戏机等业务持续贡献增量，给予“买入”投资评级。
风险提示事件：VR/AR 出货量不及预期；TWS 耳机销量不及预期；大客户订单不及 预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；市场需求/规模测算不及预期风险等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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