星石投资方磊：上半年投资机会更为明确

　　2月21日，星石投资副总经理、高级基金经理、首席策略投资官方磊受邀做客中央广播电视总台央视财经频道开年大型融媒体节目——《2023兔年投资大趋势》，就“内外需互换，A股价值回归”展开分享。

　　星石投资特整理了部分精彩问答。

　　Q&A

　　星石投资是我们国家首批阳光私募，也是首批百亿证券私募，今天我们特别请到了星石投资的副总经理、高级基金经理、首席策略投资官方磊来到我们的直播间。

　　大家好，我是星石投资的基金经理方磊，很高兴今天晚上能跟大家交流。我是2010年毕业于清华大学生物科学系，一毕业就来到了星石投资。那时候星石是第一批阳光私募，规模可能只有十几二十亿，之后一直在星石工作，从研究员做到了高级基金经理，掌管较大的仓位。我是伴着星石一起成长到现在的，对公司也比较了解。

　　Q&A

　　你当时学的是生物科学，为什么毕业会选择做投资？

　　虽然以前大家都说21世纪是生物的世纪，但生物科学周期特别长，不确定性很大，可能做了几十年都没有得到好的结果，获得感会比较弱。

　　另一方面那时候证券行业、基金行业发展得特别好，很多师哥师姐也进入到这个行业。这个行业很有挑战性，也需要理工科背景、逻辑分析能力强、爱钻研、肯吃苦的人，所以就想来试一试，由此进入了这个行业。

　　Q&A

　　到今天会觉得自己的选择是正确的吗？

　　现在我觉得这个选择还是非常正确的，不是说做生物科学不好，而是觉得做投资非常好，自己也比较适合。

　　Q&A

　　开年以来整个市场的活跃度非常高，前面多期嘉宾都对今年的市场表示了乐观，有谨慎乐观、也有积极乐观，您对市场的热情度大概在什么水平？

　　从市场总体来看，上半年应该是偏积极乐观的，可作为的空间可能会更大，大家的预期应该是放得更高一些。到下半年可能相对来说没有上半年那么乐观，要观察很多变量的进展情况，根据整个宏观基本面情况再去做决策。现在来看机会更多是在上半年，应该抓住上半年比较好的时期。

　　Q&A

　　您的观点是目前为止比较不一样的观点，支撑的逻辑是什么？比如经济复苏的主线，大家可能会觉得预期只会越来越好，跟着经济增长的这条主线去做，全年的行情应该是没有问题的，而且有的嘉宾会觉得上半年偏价值，下半年抓成长。您为什么会觉得机会在上半年？

　　大家看到的宏观数据其实都是一样的，只是对后续宏观的判断不一样。我的判断主要是从宏观上来看国外国内。从上半年看，无论是国外还是国内，其实都看不到太糟的东西。

　　在这种情况下，整个市场流动性比较好，上半年机会就更大。虽然大家都说美国要进入到衰退了，现在还在加息，但是海外上半年最大利空其实就是加息，而且加息主要的利空已经体现在2022年了，去年美股的下跌幅度比较大。但到今年以后，特别是过了2月，又加了25bp，后续就进入到加息尾声了。后面3月到5月，无论是加两次还是加三次，年利率上到5点多或者再高一点点，这已经是不太重要的事情了。加息尾声是一个确定的事情，在投资中大家都预期的事，其实根本就不可怕，所以这不算是利空。

　　同时现在有些人看好海外，认为可能在今年晚些时候美联储要降息了。但海外降息要看通胀情况，目前通胀绝对值还在6的位置，通胀下降需要比较长的时间。所以不看好海外的会认为通胀会有韧性，可能很难下降到合理的3或者3以下区间，美联储很难在今年下半年或者晚些时候去降息。

　　但是无论美联储在下半年降息或者不降息，这都是下半年的事情。在上半年看到的就是整个加息到了尾声，处于观察期，无论通胀到时候下得快或者慢，美联储都有对应的政策。海外可能在上半年只是震荡趋势，从过去的两个月看，以纳斯达克指数为例，整个美联储鸽派鹰派有不同反应，有时候会反弹，有时候下跌，但是很难跌破之前的低位置。

　　从宏观上看，海外上半年是不用担心的，也许有人担心会不会像2008年一样经济大衰退，但这都是下半年的事情，在这个点位预测美国会加速衰退或者其他情况都只是主观臆测，完全没有数据支撑。即使预测实现，也至少要到三季度后，无论是利好还是利空，对A股形成比较大的影响都要到下半年。

　　既然上半年海外不会有大的拖累，只需要看A股的情况了。国内经济是在走复苏的路线，这其实是全市场的预期，只是差别在经济上行的斜率到底是多少。如果斜率高，可能是比较强的复苏；如果斜率不太高，可能是偏低迷的。对应来说有些人觉得斜率高，可能就去搞强周期那些经济关联度高的，如果觉得不是特别高，可能搞价值或者其他。

　　但是复苏也有一个过程。从2019年的数据来看，当时整个经济其实已经是下行的趋势了，从消费看很明显，社零数据从2019年之前的十几现在降到了10以下了，所以本身内生的驱动力是不强的。

　　今年虽然会修复，但是更多是以前砸了一个坑，我们是去还欠账的，还到一定时候就会发现往上的动力可能不足了，很难到非常高的位置。但这也是要到下半年才能看到的，经济在上半年会一直回升，回升到一定程度可能会有点乏力。

　　另外可能市场并没有太关注的一点是，现在大家认为国内通胀在非常低的位置，但是从日本、越南数据来看，疫情放开以后，通胀上涨到历史十几年最高的位置。虽然我们现在价格上涨力度不是特别大，但也存在通胀可能最后比经济走的速度要更快的可能性，这种可能性也要在下半年才会得到验证。

　　整体来看上半年都是一些好的现象，只是到底好多少的问题，也就对应股价涨多少的问题。但是到下半年的时候，一旦坏东西出现了，大家可能预期就会有所调整了。并不是说下半年可能没机会，只是下半年的不确定性很大。所以尽量在确定的好时期多抓住机会，争取获得比较好的收益。

　　后续根据下半年的具体情况再看，有可能下半年也是好的时期，那么可以继续加大关注；如果下半年没有那么好，那么可以稍微控制一点、谨慎一点，相对比上半年花的力气小一点。这是我跟市场想法并不太一样的地方。

　　Q&A

　　今年春节以来，随着外资的流入、ChatGPT概念爆火，科技成长股有了一波很不错的表现，但是最近白马蓝筹也又得到了市场的青睐，您怎么看待市场的风格漂移？从中长期的角度看今年整个市场风格大概会倾向于什么方向？

　　从年初到现在整个市场走势还是比较符合预期的，或者说比较符合客观规律的，海外风险不大，国内经济呈现复苏趋势，整个市场还是不错的，同时流动性非常宽裕，货币非常多，按照一般规律来说，货币多的时候，整个市场还是比较活跃的。

　　年初以来各种题材都比较火，交易额也有所放大，但是切换的比较多，早些时候先涨了出行链的消费，涨完一段时间就不涨了，出现小幅的下调，后面又涨了科技股，这类题材股在流动性比较宽松的时候会比较好。现在又转到了价值股，周期股，像煤炭有色钢铁这样的行业。这还是很符合市场特征的，市场认为有机会，但是经济复苏斜率没有特别陡，大家并不认为经济会走得特别强，所以会来回地去选美。

　　之前出行链涨了一些，涨了百分之二三十以后，估值好像合理了，合理后大家又得进一步观察，这时候就没有更多资金，大家又转到了科技股，海外美联储通胀已经开始下行了，觉得后续通胀下行趋势会比较好，估值的压力又会减小，所以又去选了一些科技股，包括到现在煤炭、有色钢铁也是这样的，大家看到整个地产数据开始转好了，可能基本面有所改善。

　　总的来说今年主要涨的是业绩方面的预期，无论是前面的消费股还是科技股，甚至是纯周期股。像今天煤炭领涨，也是因为大家觉得煤价触底要开始反弹了，发电量变好了，煤价可能要往上走，整个煤炭企业的价业绩会变好了。

　　但是由于业绩弹性可能没有那么大，除非是一个超强的周期，像2007年的时候业绩会持续往上走，而现在不是一个超强的周期，反弹一段时间估值到了合适的位置，就得往后去观察持续性，所以导致了市场来回的切换，整个风格的变化比较大。

　　现在看来，至少上半年市场中枢总体上还会往上走。

　　Q&A

　　在今年市场风格切换快的情况下，对于普通投资者来说该怎么提高投资上的确定性？

　　在今年这样的市场，普通投资者根据市场来回切换，难度是比较大的。投资像一场战役，几年期的投资是一场非常大的战役。首先在高维度、大层面上要是有一个战略，每个战役有一场一场战争，打每一场的时候都要有特定的战术。

　　很多人都推崇巴菲特，他有一个经典的名言“模糊的正确胜于精准的错误”。这句话如果光从字面上理解其实是一句废话，正确肯定比错误是好的，但实际上他想说的是，模糊有时候是要好于精确的。有时候做投资也是这样的，股价兑现是预期差带来的，但是在刚开始投资的时候，是没法精确掌握预期差的。

　　所以我们更多只是能掌握模糊的概念，像我们就认为今年是一个偏向上的市场，再细一点上半年可能更好，这样就足够了。

　　下面要做的就是战术层面，这对普通的散户投资者来说难度比较大，战术层面相对来说是短期的，对于行业、个股，要比较紧密的跟踪，要来回去切换的难度比较大。即使像我们这样的机构投资者，比如像今天煤炭股上涨了，我们也很难抓到它，因为它可能是因为昨天发电量数据变好了，部分投资者就杀进去了。所以建议散户投资者还是要抓住擅长的行业，或者对这个行业有事先比较深入的了解，这样对于中期的变化才能有自己的判断。

　　比如我们投资刚上市的新股，如果事先不去做研究是没办法进行投资的。如果在上市前做了仔细的研究，对估值进行了长期计算，才能进行投资的。

　　个人投资者不要想着煤炭要做，科技也要做，什么都要做。今年主要看的是复苏，复苏一个是看需求，另外一个是看需求里量价的变化，比如看航空，在它有比较好的向上驱动时去投资可能确定性更高，或者往下回调到了一个估值比较合适的位置时候介入可能会比较好。

　　同时科技股也是一样的，像比较火的新能源、半导体行业也是一样，每个行业都要找出关注点，事先做基础研究，有一个大的判断，然后根据这个点去做投资。从类别上来说，不要来回去切换，难度很大。

　　Q&A

　　像2022年的A股市场今年的风格切换可能会很频繁，那么择时到底重不重要？

　　关于择时，我在此分享几个业内比较公认的常识。

　　第一，系统性风险是不可避免的，在大幅下跌前提早减仓基本上是做不到的。另外从宏观来看，持续投资要保持仓位较高才能获得较高年化回报。

　　但大家也会择时，毕竟基金是一种产品，要考虑下行风险，考虑持有人的心理承受能力。另外私募公司要考虑产品预警线，考虑产品的生存问题。所以择时特别是宏观层面的择时，主要是控制下行风险的，通过宏观层面的择时去实现更高的回报率几乎是做不到的。

　　我们做择时实际上是牺牲了一定的潜在收益率，但是因为要考虑诸多因素，在不确定的时候可能会把仓位下降一点，来保证持有人的感受。

　　我们做择时更多是从个股层面、行业层面，在A股市场买股票是为了赚资本利得的收益，需要考虑什么时候买股票、什么时候卖股票，所以我们有时候会做行业轮动。个人投资者都知道高位买股票肯定要亏钱，低位买股票大概率会赚钱，而在什么样的低位可以买，什么样的高位应该去卖，这是我们日常研究主要做的。

　　成长股比较通用的是PEG估值法，PEG估值法只是一个定量的估值法，PEG一倍到两倍是合理的，但很多时候股票的PEG会涨到很高的位置，可能达到了3倍4倍还在往上涨。

　　以前我们认为成长股票50-60倍就已经是比较高的位置了，但是在2020年的时候涨到了100倍甚至200倍，这需要整个市场的各种因素去修正，比如市场的流动性情况、宏观的各种因素。

　　我们是有底线的，像去年我们认为在当时的情况下估值高到一定程度就不适合继续投资了。像我个人的底线是成长股无论再好，如果透支了2-3年的业绩，2-3年后的估值都已经偏高估，就已经不适合投资了。因为持股这种股票很有可能未来2-3年不涨反跌，而且还有牛熊转换的周期，估值波动可能非常大，所以我们做择时主要是考虑到产品的安全性问题。

　　如果一只股票涨到比较高的位置了，它上涨概率就小于下跌的概率。整个市场五六千只股票，我们可以找到另一个好股票去替代它，用估值还比较便宜，上涨空间比较大的股票去做接力。

　　而有些深度价值投资者，可能会一只股票持有10年涨10倍，但无论哪种投资者，投资都有成功率的问题，没有人是百分之百成功的，如果成功率在70%-80%就已经很高了。假设持有一只股票10年的成功率在70%-80%，如果运气不好正好是那20%-30%，那么这10年的收益率就非常差了；但如果10年持有二三十只股票，每一段的成功率都是70%-80%，最后总能拿到70%-80%的收益率。像这样连续去做，可能10年获得7-8倍收益，但稳定性提高了，更利于有研究能力的机构往复去做。

　　Q&A

　　在你们的投资方法论中，宏观、中观还有个股，更看重哪个维度的指标？

　　如果从纯投资来看，无论什么组合最终都是一个个股票构成的。我们自下而上的行业研究和公司研究占更大的比例，这样可以相对准确地获取收益。

　　宏观上会有一个模糊的判断，整体宏观情况可能是偏好或者偏差，对宏观里消费科技周期这三大类别大概有个排序，像今年消费可能好一点，后面是科技、周期，但这些最终还是通过一个个股票去实现的。

　　像2020年后期流动性宽松，经济还比较差，从宏观上看科技股比较好，但是那个时候科技股估值已经很高了，很难选出科技股的股票了，但那个时候很多周期股、消费股有成长性，估值也比较低，所以那时候我们自下而上能选了那样的股票，也能构成一个好组合。

　　总的来看，选股占更大的比例，宏观是作为投资背景的参考，大方向不能指导我们具体去买哪些股票，买股票需要我们扎实的一步步去研究跟踪。

　　Q&A

　　具备什么样特征和指标的企业是你们更偏爱的？

　　结合这些年整体的研究投资经历来看，我们更偏向于成长股，因为成长会带来最大的收益，我们说的成长股不是狭义概念，是包括全市场的，包括周期股里来自产能扩张的成长，虽然它的价格是周期的属性，但是产能扩张是成长的属性，还包括消费和其他类别，甚至金融里也能找到成长股。

　　从细分公司角度来说，我们其实没有太大的偏好，因为我们的研究覆盖了所有行业，在日常研究中我们是把所有的公司都拿到同一个维度去比较，比如一个银行甚至可以跟一个新能源汽车去比较股票的性价比，通过同样的投资语言，把他们拉到同一平面上来比较，选择我们认为性价比更好的股票去投资。

　　Q&A

　　从中观层面看2-3年的维度，中国的哪些产业更加具有优势和可长期投资的价值？

　　一方面是卡脖子的行业，这些行业的特点是现在基数很低，进口替代空间特别大，但需要很长时间投入发展，周期并不确定，可能是个高赔率行业，在这个行业里它的胜率确定性不是特别高，或者胜率需要比较长的周期去实现。

　　有些行业还没有找到突围的方法，就可以先等一等，我们不是深度价值投资，更希望在好的趋势比较明确的时候去投资。

　　另外从比较长的维度来看，消费类有持续的投资机会。消费分为大众消费、普通消费，和消费升级、中高端消费，中高端消费在未来几年弹性更大，现在积累了非常多的超额储蓄，但实际上这些超额储蓄并不是中低收入人群储蓄的，过去三年靠劳动或者服务业的人群收入是下降的，超额储蓄更多是中高收入人群的。

　　对中低收入人群来说，需要经济正式起来，各个政策驱动经济滚动起来就业，收入提升后去消费，他们的消费更多是倾向于大众消费。对于中高收入人群，一方面主要的消费渠道、消费方式比如地产，受到一定限制，特别连期房都有压力，所以现在大家有大把的超额储蓄是放在那里，未来几年会在中高消费里慢慢释放出来。

　　在消费行业里，未来几年中高消费、消费升级这个方向应该是非常好的机会。另外结合今年市场来看，下半年不确定性比较大，而需求确定的非周期行业机会非常大，比如医药行业、军工行业等。即使在下半年整个市场波动，还是能找到比较多机会的。

　　Q&A

　　有哪些大家一致预期比较好，但是你们可能会谨慎乐观看待的方向？

　　现在最火的计算机、人工智能AI这类方向，市场已经跑得比较高了，但我们认为它需要比较长的周期，一方面从整个市场的标的来看，它的关联度比较低，很难成长为非常大的公司。

　　另外中国以后应该会有自己的人工智能，自己的ChatGpt，但需要比较长的时间，从整个ChatGpt的机理来看，它是通过大量的数据训练而成，这就需要我们的头部企业大量训练，这个周期是非常长的。

　　的确它会带来像人工数据标签等其他行业的爆发，但是这需要比较长的周期，但是现在来看的话可能会明显低于预期。像元宇宙也是如此，包括新能源在早些时候也是一样，直到近几年新能源的销量才发生大幅抬升。往往一个新的长期比较好的方向，第一波会有偏概念的炒作，但是实际落到产业层面还需要比较长的周期。

　　短期炒作过后可能要沉寂非常长的时间，这个时间正好我们可以去研究跟踪，慢慢热潮退下来以后，它进入到真正可以价值投资的时期，那时候可以去选。比如医药行业去年一路下跌，那时候我们就开始研究发现政策转向了。

　　太热的时候去参与，只靠宏观的大方向去投资，它的胜率和收益兑现的时间都是很不确定的。对于机构投资者来说都比较难，对个人投资者来说危险性就更大了。

　　影响医药的主要是政策，整个医药长期需求提升是没问题的，这种可以叫作需求持续景气行业，我们是保持持续关注的，像之前我们关注政策变量，因为政策是行业的领先指标，医药行业发生领先指标的拐点是在去年上半年，创新药的政策发生了比较大改变，当时提出创新药要减少重复制造了，有些me too的产品不让继续注册了，那个时候就已经看到了政策的反转迹象。后续又有各种文件重提创新的重要性，我们认为行业的领先指标其实已经反转了，虽然实际上领先指标对应到整个行业的基本面还要有非常长的时间。

　　但是投资是投预期，往往基本面兑现的时候，就已经包含在股价里了，估值可能已经合适甚至高估了，那个时候再投资就不合适了。

　　很多人都想找领先指标，实际上就是为了提早发现行业的拐点，像我们通过深度研究，持续跟踪，一般会先于整个基本面的底部去投资的。

　　不同市场表现是不一样的，像比较好的市场，市场预期比较早，有些行业是预期的预期，可能会在还没见底之前大家就预期了预期要见底，业绩要提升，它就先涨了。但是像有些比较传统的行业，即使看到业绩出来了，一个季度业绩还不能让人相信是反转，要看两个季度三个季度的情况，不同行业是不一样的。

　　通常我们会偏左侧，因为如果之前就觉得这个价格可以买，它再下跌10%甚至20%，就比以前更便宜了，收益空间更大，如果确认原来的研究没问题，我们会进一步加仓。最终实现好的投资收益。肯定是跌的时候敢买，涨的时候不盲目追涨而要敢卖。

　　我们卖的也会相对早一点，市场常常会跌过，也会涨过，有很多盲目乐观的人可能研究没有那么深入，不知道价格贵，就去跟风。如果我们觉得价格兑现了，或者通过研究知道那个位置透支了2-3年，甚至透支4-5年以后的钱，我们是挣不到了，我们会把它卖掉，选其他符合我们投资框架、高性价比的股票接力，长期下来整个复合收益也能取得比较好的结果。

　　Q&A

　　下跌10% 、20%可以忍受，再下跌更多还能忍受吗？你们有止损的纪律吗？

　　我们没有强行止损的纪律，像我每天早晨会先审视自己的持仓，重新审视这个股价我会不会买？如果这个股价我还买，我就很坚定的继续持有它，如果这个股价我有疑虑，就要考虑是不是兑现得差不多了。

　　其实下跌20、30%不算特别严重的事情，我们曾经有一个特别重仓的股票下跌了很久，连续吃了5个跌停板。当时压力特别大，晚上都睡不着。但还是要从投资上去考虑，已经跌到这个位置如果任性卖掉，下跌就完全不可挽回了。那个时候我们重新思考它的基本面发生了怎样的变化，重新估值和现在的股价是否匹配，最终发现它下跌到这个位置已经充分体现了利空，没必要再去杀跌了，如果不考虑前面已经下跌了百分之五六十，这个时点会去买这个股票，所以我们自然不应该去减仓，反而应该加仓。最终这只股票后来涨了好几倍，回到了我们前面预期的位置。

　　我们有一套比较严格的投资和分析的纪律，不会因为涨了就觉得它好，而是涨了以后分析是不是涨的合理，或者涨的位置是不是到了合理或者偏高的位置。不是跌了就觉得它不好，市场很多时候是会错判的，这反而就是我们的机会，像价值投资通常就是以低于价值的价格去买入，市场并不总是对的，常常会高估或者低估，价值投资者赚的就是他低估时买入，高估时卖出赚的钱，赚着整个市场判断错误的钱。关键是要冷静分析，不要跌了就放弃。

　　经过那么多年磨砺，我们其实各种情况都是遇到过，在后续再碰到各种情况也都是有经验可循的了。

　　Q&A

　　星石采用多基金经理团队制的投研模式，投资决策是要大家一块来决定的吗？

　　并不是，我们现在是6名基金经理共管一个策略组合，每个人分一定仓位并且独立决策。这跟FOF或者其他投资组合还是有非常大不同，我更愿意说我们的多基金经理团队制是一个系统。

　　虽然市场上有非常优秀的单个明星基金经理，但是因为其风格特别明显，市场的风格不会总是跟一个人契合。另外，成为优秀的基金经理不仅需要经历牛熊，甚至两轮牛熊十多年的投资经验，那么年龄一般是30、35岁往上甚至40多岁，学习能力未来可能会有所下降，对个人要求是非常高的。

　　多基金经理团队制这样一个系统，它是非常年轻且可以持续迭代的。只要选择合适的人放在这个系统里，让系统能够持续保持运作。

　　另外进入系统里的人员必须满足相应的准入条件，比如有长期优秀的投资能力，这样整个系统就能保持稳定的运作，实现好的投资目标。同时理论上基金经理可以是无穷的，可以持续保持年轻化。虽然我们现在是6个基金经理，但未来我们可以加入优秀的基金经理，相比（单人模式）来说更稳定。

　　对每个要进入这个系统的人来说也很难。从研究员做起到管较大仓位的基金经理，要通过层层考验。从研究员到基金经理，要持续通过每年的考核，而不只是一年的考核。考核会制定一个高的投资收益比标准，涨的比指数多，跌的比指数少，这样长时间往复下来更可能取得比较好的一个投资业绩。

　　为什么我们说这个系统能实现最终的投资目标，是因为系统里的成员经过多年的考核放进来，长期进化、提升、业绩更好的人，管的仓位也就更多，内部有一个资源重新调配机制，有助于长期收益能力进一步提升。

　　整个系统有点像人工智能机器人(300024)世界的三个定律：第一是机器人不能伤害人类；第二是要听从人类的指挥；第三就是在遵守前两条的前提下保护自己。我们的整个系统也有三个定律，第一要合法合规的运作；第二要在有效控制风险的前提下努力实现较好的收益；第三就是在前两条的基础上，尽可能实现更高的收益。

　　总体来说，我们建成这样的一个系统对公司的长期发展应该是非常有利。只是系统里面的个人需要不断的努力和进化，尽量取得长期好的业绩，获得更多的管理份额。

　　Q&A

　　过往的业绩是不是足以证明这个系统能够很好的运转，获得更稳定的投资业绩了？

　　公司从2007年到现在已经过了十几年，最早只有创始人江总一个基金经理，整个系统都是他个人在管，但到现在我们6个基金经理共同在管。从复合回报来看，比如前面7年江总管的比较多的时期的复合回报，和后面江总份额下降后的时期的复合回报差不多。这足以说明一方面我们的系统是比较稳定的，另一方面也说明我们这些年轻的基金经理跟江总比起来也不差，我们也能实现整个系统要求的业绩目标。

　　Q&A

　　请您推荐一本书。

　　我比较推荐我启蒙的书——《聪明的投资者》，早期我从那本书了解了很多，许多内容放到现在也都非常有效。虽然有很多流派很多方法，但股票无非还是要以比较低的价格买，高的价格卖，而且要持续跟踪，这样去做投资才可能取到比较稳定的回报。我觉得大家启蒙的时候都应该看一看这本书。