银行业周报：观测OMO投放的第二视角

本周观点：观测OMO 投放的第二视角
今年春节以来，OMO 投放力度显著加大，其中仅2 月份投放超过6 万亿，创历史单月投放新高，但市场仍感到资金面较为紧张，1Y NCD 利率已上行至2.75%以上。当然，我们可以从各种角度去解释，例如头部银行存贷款不匹配加剧、预防性备付需求提升等等。本篇报告属于技术性分析“小文”，仅仅是提供了一个新视角来探讨，即OMO 投放。
一般市场观察OMO，认为该指标分析逻辑相对清晰，通常粗略观测净投放量即可。但这种方式可能会丧失一些信息。为此，我们不妨将“OMO 存量余额”作为观察指标，与每日OMO 净投放相比，该指标反映的是任一时点留存于银行体系的OMO 剩余规模，具体公式为：
OMO 存量余额=当日OMO 净投放+未来到期量
如果我们把每日OMO 净投放比作“水流”，那么OMO 存量余额可视为“水池”。其映射的基本逻辑在于：当OMO 存量余额抬升之时，意味着央行在持续加大短钱的投放力度，使得滞留于银行体系的OMO 水位上涨。这种情况，一般对应着资金面的阶段性紧张，央行倾向于通过短期来削峰填谷，属于非常正常的操作。
但凡事有度，阶段性的OMO 放量，并不会造成OMO 存量余额的抬升，持续发力会引导OMO“水池”里的水位逐步上涨。这会带来一些问题：
问题一：银行司库资金池中，短钱占比过高，持续滚动使得未来到期量较大。面对这一情况，司库有两个担忧：一是后续央行会不会续作，如若不然，这部分头寸需要通过市场去补。二是若期间其他渠道资金运用力度较大，如信贷投放，那么司库的预防性备付需求会随之提升，资金业务转向防御模式。
问题二：OMO 存量余额过高，容易与一些对资金面形成负面扰动的因素重合，如缴准、缴税、月末等季节性因素，进而放大资金面波动，这就非常考验央行的精细化流动性掌控能力。
通过复盘2021 年至今OMO 存量余额与DR001、R001 成交量走势不难发现，大体经历了四个阶段，如表1 所示。我们可以得到几点结论：
1、OMO 存量余额与DR001 呈现一定正比例关系，即OMO 存量余额抬升之时，DR001 往往同步上行，例如2021 年Q4-2022 年Q1，以及2022 年Q4 至今。
2、OMO 存量余额与R001 成交量呈现一定反比例关系，即OMO 存量余额抬升之时，R001 成交量下降，也映射了流动性环境偏紧，机构开始降杠杆。
3、OMO 存量余额由低位向高位的反复切换，一般最长要持续2 个季度左右。
如前所述，OMO 存量余额需要在合意区间内，无论是宏观层面的流动性，还是微观层面银行司库的资金池，都能够正常运作。但若超过这个度，此时OMO的效力将会大打折扣，反而不利于资金面稳定。那么OMO 存量余额的合意区间究竟是多少呢？
我们不妨以2021 年Q4-2022 年Q1 为参考系，因为：一是货币金融环境相对平稳，DR007 基本围绕7 天OMO 利率波动；二是结构性流动性短缺框架尽管有所恢复，但烈度并不强。在此期间，OMO 存量余额均值为3500 亿左右，且 总体处于2000-5000 亿区间震荡运行，可视为正常情景下的OMO 存量余额走廊，即上限5000 亿，下限2000 亿。很显然：
当OMO 存量余额＜2000 亿，如2021 年Q2-Q3、2022 年Q2-Q3，DR007 都会负向偏离7 天OMO 利率。
当OMO 存量余额＞5000 亿，如2023 年1-2 月份，DR007 会迎来快速上行，并阶段性突破7 天OMO 利率。
按照这一规律来推演，当前OMO 存量余额明显过高了。截止到3 月3 日，OMO 存量余额依然高达1.6 万亿左右，由此我们可以推断：
1、目前头部银行存贷款不匹配情况依然较为严重，导致司库净融出较为审慎，同业存单利率持续承压。而以农商行农信社为代表的尾部机构，存贷款则呈现冗余状态，债券投资力度较大。即，当前流动性紧张更多源自金融机构内部存贷款不均衡增长所致。在此情况下，央行货币政策操作，将主要依靠OMO 和MLF 的组合工具来削峰填谷，平抑市场波动。这意味着，3 月份OMO 存量余额依然会处于较高水平，流动性总体维持紧平衡状态。
2、缓解流动性压力，需要控制信贷投放过热和资金空转。1-2 月份银行特别是国有大行通过内卷优质企业降价促投放，投放了大量低息贷款，部分制造业贷款新发放利率进入“2 时代”。而另一方面，存款成本改善程度仍不明显，NCD 利率持续上行抬升司库成本，导致开年尽管我们看到了信贷“开门红”，但经营业绩压力有增无减。这种“扭曲”的贷款定价体系，不仅会加剧信贷泡沫，挤压流动性体系，而且会使得银行营收增长显著承压，抑制后续资产扩张和风险抵御能力，进而对银行可持续经营造成不利影响。
3、央行近期已传递出控制信贷过热的迹象，伴随着后续存款进一步由尾部银行向头部银行迁徙，以及临近季末时点，国股银行通过上调FTP 方式加大存款吸收力度，银行体系存款资金运动将逐步形成均衡状态，料头部银行存贷款不匹配现象将得到一定缓解，这将有助于缓解流动性和同业存单上行压力，OMO 存量余额也会随之趋于回落。
若按照上述逻辑，我们判断，本轮资金面紧平衡态势，将在3 月中下旬得到小幅度缓释，一定程度上也有助于控制NCD 价格过度上行。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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