岳阳林纸(600963):22年业绩靓丽 林业碳汇发展可期

2023-03-14 10:10:06 和讯  中信建投证券叶乐/秦臻
  核心观点
  公司22 年收入、业绩表现靓丽,造纸主业产能提升、盈利改善,主要由于公司在客户、产品品质及成本管理方面的优势,市政园林业务由于疫情影响收入有所下滑。展望后续发展,一方面造纸主业通过整合体外资源和投建45 万吨文化纸项目,实现产能增长;另一方面,全资子公司湖南森海碳汇开展林业碳汇业务,采用自有林+合作林代运营模式,截至22 年末,森海碳汇签订正式开发合同9 份,正式开发合同面积达3,511 万亩(其中256 万亩农田),在 CCER 备案重新开启后有望实现快速发展。
  事件
  公司发布2022 年度报告:2022 年营收 97.81 亿元/+24.8%,归母净利润 6.16 亿元/+106.5%, 扣非归母净利润 5.48 亿元/+160.8%;经营活动产生的现金流量净额 7.60 亿元/+122.4%,EPS(基本)为 0.35 元/股,同比变动+105.9%,ROE 加权为6.9%/+3.4pct。
  公司拟每股派发现金红利0.138 元(含税),拟派发现金红利2.49亿元(含税),分红比例为40.4%。
  简评
  22Q4 收入增长提速,盈利环比有所承压。分季度,2022Q4 营收33.58 亿元/+62.8%,环比+31.3%,主要由于年末部分工程项目结款以及造纸相对旺季;归母净利润1.42 亿元/+339.0%,环比-18.8%,扣非归母净利润1.12 亿元/+200.7%,环比-28.5%,毛利率、净利率分别为12.5%、4.3%,环比-2.9、-2.6pct,主要由于造纸板块成本高企,盈利承压。
  22 年公司文化、包装纸板块表现靓丽,市政园林收入有所下行:
  1)造纸板块,公司继续发挥品牌和客户优势,红色经典、教材教辅等客户订单饱满,成本端依托中国纸业集中采购优势、及自产浆供给率超过50%,盈利水平高于行业平均。22 年印刷用纸收入49.50 亿元/+25.8%,毛利率18.9%/+1.7pct,销量84.21 万吨/+9.7%,吨价为5878 元/+14.7%,预计吨净利540 元/吨,同比+240元/吨;包装用纸收入11.24 亿元/+50.8%,毛利率10.3% /-0.2pct,销量16.76 万吨/+26.7%,吨价为6704 元/+19.0%,预计吨净利50元/吨,同比+90 元/吨;办公用纸收入1.27 亿元/-16.0%;工业用纸收入2.86 亿元/-2.7%。
  2)市政园林板块,22 年收入9.82 亿元/-39.7%,毛利率14.4%/+1.7pct,收入下滑主要由于疫情影响,22年子公司诚通凯胜共中标项目19 个,中标合同额 13.7 亿元(21 年为15.9 亿元)。
  3)化工板块,22 年收入2.10 亿元/-4.0%,毛利率29.8%/-1.8pct,销量15.10 万吨/-3.2%;子公司双阳高科是国家级专精特新“小巨人”企业,报告期内公司推动新产品G4/G5 级高纯双氧水量产,打造核心产品芯片制造所需的电子级双氧水。
  4)木材板块,22 年收入7.66 亿元/+140.1%,毛利率2.9%/-1.0pct,销量55.62 万吨/+22.6%;子公司茂源坚持林业全产业链,FSC 材经营、木片、木材经营业务同比稳步提升。
  推进45 万吨文化纸项目建设,助力造纸板块成长。截至22 年末,公司成品纸产能100 万吨,其中文化纸产能80 万吨,包装纸产能15 万吨,工业用纸产能5 万吨,制浆产能约50 万吨(自给率约50%)。展望23 年,公司继续发挥外部资源优势,实现造纸产能的提升;22 年12 月公司公告建设45 万吨文化纸项目(含改建20万吨化机浆生产线),该项目有望24 年中投产,助力公司产能成长。
  林业碳汇业务持续布局,静待CCER 政策重启。国家核证自愿减排量(CCER)是我国碳排放交易市场的重要补充品种,按照《碳排放权交易管理办法(试行)》规定,重点排放单位每年可以使用国家核证自愿减排量(CCER)抵销碳排放配额的清缴,抵销比例不得超过应清缴碳排放配额的5%;其中林业碳汇作为明确纳入CCER 的主要类型之一,在 CCER 备案重新开启后为生态资产带来巨大的发展机遇。具体来看:
  1)实施主体方面,公司2021 年建立了碳汇开发的全资子公司湖南森海碳汇,以200 万亩自有林开发为根基,同时通过与地方政府、企业合作的代运营模式,实现可开发林地的快速拓展;2022 年,森海碳汇实现收入3.54 亿元,归母净利润649.97 万元。
  2)项目进展方面,截至22 年末,森海碳汇签订正式开发合同9 份,正式开发合同面积达3,511 万亩(其中 256 万亩农田),预计2025 年末,累计签约林业碳汇5,000 万亩;根据年报披露,公司已完成3 个项目部分设计文件(PDD)编制工作,预计对应200 万亩合作林地,叠加公司200 万亩自有林地的碳排放权已经完成前期工作,这部分业务在CCER 重启之后有望较快落地。
  3)2022 年2 月,公司与北京绿色交易所有限公司签订战略合作协议,合作内容包含基于公司已有的碳汇资源储备及开发的社会资源,不断扩大交易品种,在北京绿色交易所的协助下开展不少于100 万吨/年的交易量,双方共同策划,培训不少于30 名碳信用开发和交易、碳金融等领域专业技术人才。
  盈利预测:在CCER 备案能于2023 恢复的假设下,我们预计岳阳林纸2023-2025 年营业收入分别为109.1、122.2、138.4 亿元,同比增长11.5%、12.0%、13.2%;归母净利润分别为7.3、8.4、9.5 亿元,同比增长18.6%、14.6%、14.2%,对应最新估值17.5x、15.3x、13.4x。其中主业(不含林业碳汇业务)预计实现归母净利润分别为7.2、8.0、8.6 亿元,同比增长16.2%、11.3%、8.2%。
  风险提示:1)CCER 恢复备案不及预期:CCER 是我国碳排放交易市场的重要补充品种,但相关的温室气体自愿减排项目备案申请于2017 年已经暂停,导致目前市场交易品类主要为存量项目的减排额,市场有待进一步开放扩容,如果CCER 恢复备案不及预期,将对公司林业碳汇业务收入确认带来不利影响;2)林业碳汇发展不及预期:林业碳汇为CCER 的主要类型之一,林业碳汇价格受到碳排放权市场的供需、政策支撑力度等因素影响,如果碳汇价格不及预期将对公司林业碳汇业务带来不利影响;3)造纸下游需求恢复不及预期:公司文化纸、包装纸业务受到下游图书、教辅教材、消费等需求影响,如果下游需求恢复不及预期,将对于纸价带来不利影响。
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(责任编辑:王丹 )

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