海南发展(002163)首次覆盖报告：免税业态注入进入承诺履行期 转型在即

幕墙业务持续深耕，免税注入稳步推进。公司位于国内幕墙业前列，于2007 年上市，主营涉及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域，具备完整产业链布局，过往经营稳健，管理团队具备强专业背景且深耕行业多年；受大环境扰动及上下游影响，经营略有承压；2020 年控股股东变更为海南控股，积极投身自贸港建设，同年海控全球获批免税资质，公司将通过定增吸纳该免税资产，据最新公告，海南控股承诺定增完成后三年内将旗下免税资产注入上市公司，2022 年5 月定增落地，重组已进入承诺履行期，免税业态注入稳步推进。
三大主营业务并进，全产业链布局。1）幕墙与内装工程：幕墙工程为公司核心业务，2021 年占总营收比重约68.5%，建筑装饰行业外部扰动下略有承压，伴随复苏有望回暖，公司曾参与大兴机场等知名项目，竞争优势强；2）光伏玻璃：受益于行业景气过往增长迅速，当前供需、原料价格均存扰动，中长期有望回归常规增长轨道，公司在光伏玻璃领域布局完善，为全球光伏组件企业的核心供应商，2021 年550 吨光伏玻璃产线已完成升级；3）特玻：行业整体受宏观扰动需求放缓，但当前行业马太效应已逐步显现，公司持续深耕已具备多方面竞争优势，有望持续受益。
乘离岛免税东风，迎来第二增长曲线。1）离岛免税受益消费回流近年实现高增，据Frost & Sullivan，2021 年市场规模已达452 亿元，5 年复合增速达54.2%，同时销售金额亦持续扩张，2020-2021 年分别同比增长104%、80%；海南旅客量逐年增长的同时，离岛免税渗透率亦实现迅速提升，由2014 年的7.9%至2021年已达32.7%，且渗透空间广阔；近年政策端亦持续加码，需求不断释放，但牌照供给稀缺性仍在。2）海控免税依托位于海口日月广场的海控全球精品免税城，经营以来实现了高速扩张，2022 年实现销售额近38 亿，同比增长105%，其中抖音成交额已超2 亿，2023 年元旦期间GDF 免税城销售额亦实现同比增长77%，亦保持较快增长，据测算，当前海控免税市占率约为7.8%；同时，会员体系不断完善，2022 全年新增会员超百万，有望持续受益。
投资建议：公司位列全国幕墙业前列，过往因外部环境、行业景气度、房地产政策等因素略受扰动，有望伴随宏观经济复苏有所恢复；海控全球免税精品自2021年运营以来实现了高速扩张，当前已位列海南免税运营商前列，在海南自贸港建设、消费回流大背景下，叠加防控政策优化后消费及出行弹性彰显，有望持续向上。当前，伴随定增落地，海控免税注入已进入承诺履行期，重组完成后公司将迎来第二增长曲线。我们假设2023 年完成资产注入并以全年业绩并表，则预计公司2022-2024 年营业收入为36.4/105.0/131.8 亿元，归母净利润为-1.4/3.1/7.5亿元，对应EPS 为-0.17/0.37/0.89 元/股，当前股价对应PE 分别为-65/30/12，其中2023-2024 存量业务、免税业务EPS 分别为0.02、0.15 元/股，0.35、0.74元/股，对应2024 年，我们分别给予公司存量业务、免税业务10、20 倍PE，计算可得目标股价为16.3 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：重组落地不及预期；政策风险；宏观经济风险；原材料价格波动风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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