凯莱英(002821)：大订单引领业绩高增长 双轮驱动战略深度推进

　　公司作为国内领先、国际知名的医药CDMO 公司，核心技术优势明显，客户认可度高。短期来看，公司的在手订单保持高位，小分子CDMO 国内业务进入收获期；中长期来看，公司商业化阶段项目数增长明显，国内MAH 项目在经过较长培育期后也即将迎来放量；我们认为公司未来新技术领域/新兴业务/海外布局有望加速，随着国内外客户商业化项目的增多，加上新兴业务的快速成长，公司业务有望再上新的台阶。
　　 公司2022 年业绩实现快速增长，单Q4 季度收入/利润创历史新高。公司2022实现营业收入102.55 亿元，同比增加121.08%；归母净利润/扣非归母净利润33.02 亿/32.31 亿元，分别同比增长208.77%/245.44%。公司在持续夯实小分子全球领先竞争优势的同时，快速推动新兴业务的发展，全年业绩实现强劲增长，其中公司2022Q4 单季度实现营业收入24.44 亿元，同比增长42.42%，归母净利润/扣非归母净利润5.81 亿/5.47 亿元，分别同比增长55.09%/61.37%。
　　盈利能力方面，受益于公司高水平的经营效率和产能利用率（公司商业化项目带来的规模效应）以及新技术使用带来的成本降低，公司2022 年毛利率47.37%，相比2021 年提升3.04pcts（其中公司商业化阶段CDMO 项目毛利率50.54%，同比提升2.95pcts；临床阶段CDMO 项目毛利率41.28%，同比提升0.53pcts；新兴服务毛利率33.68%，同比下降5.90pcts——主要系生物CDMO业务尚处于业务拓展期，毛利率相对较低，其余业务的平均毛利率水平与2021年相比大体持平）。公司2022 年净利率32.13%，同比提升9.08pcts，费用率明显降低——报告期内公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比2021 年同期变化-0.69/-2.41/-1.44/-5.01pcts（累计-9.55pcts）。
　　 在手订单保持高位，常规业务有望加速增长。公司2022 年小分子业务实现收入92.53 亿元，同比增长118.32%。报告期内共计完成项目399 个（2021 年为378个，2020 年为221 个），其中商业化阶段项目40 个（2021 年为38 个，2020年为32 个），临床前及阶段项目359 个（2021 年为340 个，2020 年为189个），其中临床Ⅲ期项目62 个（2021 年为55 个，2020 年为42 个）。分拆来看，其中公司2022 年商业化阶段项目收入75.87 亿元，同比增长201.67%；临床阶段项目收入16.66 亿元，同比减少3.31%，我们认为主要系2021 年交付与抗病毒相关的两个规模较大项目，项目总金额为3.23 亿元，若剔除这一因素，收入同比增长19.00%；新兴服务项目收入9.96 亿元，同比增长150.52%。大订单方面，根据此前公司公告，公司为某制药公司的一款小分子化学创新药物提供合同定制研发生产（CDMO）服务过程中累计签订合同金额约93 亿元（其中约59.10 亿元已于2022 年确认收入，另外2021 年已确认收入12.31 亿元，剩余约21.59 亿元），剔除此大订单收入后，我们测算公司2022 年收入43.42亿元，同比增长约27%，其中小分子业务实现收入33.43 亿元，同比增长约11%。
　　单4 季度来看，我们预计2022Q4 大订单对营收的贡献为10 亿-15 亿元，剔除大订单影响后2022Q4 收入同比增长有望超过30%。
　　 产能建设与人员扩张大幅度提升，常规业务快速增长确定性强。报告期末，公司固定资产36.22 亿元，相比2021 年同期增长61.44%；在建工程10.72 亿元，相比2021 年同期增长2.41%；存货15.10 亿元，相比2021 年同期增长8.19%；公司传统批次反应釜体积近5300m3 （2021 年同期约4700m3，同比增长约13%），连续性反应车间面积同比增长超过70%，连续化设备数量同比增长近75%，连续化反应产能同比增长近400%；员工总数则由2021 年的7126 人增长至2022年的9719 人，同比增长36.39%。需求端，截至报告披露日，公司在手订单总额11.50 亿美元（含2023 年已执行的订单），我们认为公司整体在手订单总额相比于2021 年同期仍维持在高位（2022 年同期期末在手订单总额18.98 亿美　　元），有望为2023 年常规业务高速增长奠定基础。
　　 新市场拓展着重发力，新兴业务保持强劲增长。公司报告期内继续保持技术创新和自主研发核心技术的投入力度，研发投入7.09 亿元，同比增长82.95%——八大技术中心致力发展不同方向尖端及未来关键性技术，相辅相成。报告期内，公司快速推动制剂、化学大分子、生物合成技术、生物大分子等新业务发展，实现收入9.96 亿元，同比增长150.52%。分业务来看：
　　——①化学合成大分子：报告期内业务收入3.73 亿元，同比增长138.71%，增加新客户40 余家，新增Phase Ⅱ/Ⅲ项目超25 个，承接新项目将68 个。此外，公司在寡核苷酸CDMO 业务板块上重点发力，业务收入同比增长超过464%，承接新项目超25 个，包括Phase II 之后项目5 个；——②制剂板块：报告期内业务收入2.29 亿元，同比增长84.73%。新承接制剂项目约超100 个，其中包括十余项NDA 项目，涵盖中国、美国、韩国等客户。
　　制剂团队顺利完成多个客户项目的工艺验证和NDA 申报，为制剂业务2023 年取得国家局现场核查和步入商业化阶段生产，此外，无菌滴眼液业务订单数量同比增长 150%；
　　——③临床研究服务：报告期内业务收入2.64 亿元，同比增长201.44%——公司报告期内新增签署260 余个项目合同，其中150 余个为创新药项目，优势领域肿瘤、免疫、感染＆传染类项目近百项， II、 III 期项目逐渐增多；——④生物大分子 CDMO：报告期内业务收入1.01 亿元。报告期内公司服务项目达48 个，其中有11 个 IND 项目，各类研发项目37 个，并且公司成功交付第一个抗体 IND 项目并获批临床研究；新建抗体 2000L、偶联药物中试及商业化原液和制剂生产车间全面投产，并均实现首批生产的成功交付；——⑤合成生物技术：报告期内公司已出色承接并完成第一个临床后期口服药用酶的研发生产，第一个生物类新药上市申报（ BLA）工艺表征项目，第一个药用酶 50-500L 规模的纯化生产等多个订单。历经10 年累积，现有工程酶库数量已开发接近2400 个，其中公司拥有IP 超过1000 个，涵盖 20+种类。 成功开发 16 类酶粉试剂盒，供客户筛选特定催化活性的目标酶，得到了良好的反馈与评价。
　　——分区域来看，公司2022 年来自境外收入86.91 亿元，同比增长117.41%，其中欧美地区收入增长112.95%，亚太地区（除中国外）收入增长199.38%；境内市场进入收获期，收入15.64 亿元，同比增长143.89%。其中，经过多年的耕耘，日本市场进入收获期，2022 年来自该地区收入同比增长 202.06%。而国内市场业务取得积极进展，报告期内，小分子CDMO 业务国内客户收入 7.82亿元，同比增长 108.02%。截至报告披露日，国内NDA 阶段在手订单40 个，随着更多项目逐渐实现国内甚至海外商业化，将有望快速推动公司来自国内客户的收入快速增长。
　　 风险因素：公司核心技术迭代不及预期风险；公司技术及产品无法满足客户需求风险；公司创新医药产品研发失败风险；公司知识产权泄密或被侵害的风险；下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险。
　　 盈利预测、估值与评级：公司作为国内领先、国际知名的医药CDMO 公司，核心技术优势明显，客户认可度高。短期来看，公司的在手订单保持高位，小分子CDMO 国内业务进入收获期；中长期来看，公司商业化阶段项目数增长明显，国内MAH 项目在经过较长培育期后也即将迎来放量；我们认为公司未来新技术领域/新兴业务/海外布局有望加速，随着国内外客户商业化项目的增多，加上新兴业务的快速成长，公司业务有望再上新的台阶。综上，考虑到公司2022 年汇率收益和大订单一过性的影响，我们调整公司2023/24 年EPS 预测为6.60/6.94元（原预测为7.30/8.26 元），新增2025 年EPS 预测为8.85 元，现价对应PE分别为20x/19x/15x，考虑到公司虽然因为商业化重磅大订单的预期波动，对估值带来了短期影响，但公司在手订单充足，传统小分子和新兴业务一齐驱动了中长期成长确定性的提升，我们参考可比公司（药明康德、九洲药业、康龙化成等，基于Wind 一致预期）2023 年平均PE 25 倍，给予公司2023 年27 倍PE，对应公司目标价178 元，维持“买入”评级。
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