瀚蓝环境(600323)：固废稳定燃气有望改善 REITS地方支持改善现金流

事件：2022 年公司实现营收128.75 亿元，同增9.33%；归母净利润11.46亿元，同减1.46%；扣非归母净利润11.12 亿元，同减1.07%。2023 年Q1 公司预计实现归母净利润3.02 亿元，同增90%。
固废稳健增长，燃气承压拖累全年业绩，2023Q1 燃气已扭亏转盈。2022年公司实现收入的稳健增长，主要系天然气量价齐升&固废业务新项目陆续投产所贡献。但燃气成本上升顺价不畅，导致能源业务亏损约0.65亿元拖累全年业绩。2023 年Q1 公司能源业务实现盈利，较去年同期亏损1.6 亿元已有明显改善，同比恢复到高增态势，如燃气业务延续目前市场趋势，预计全年可实现盈利。
固废核心利润快速增长，盈利能力稳定。2022 年公司固废业务实现净利润9.07 亿元，占比77.11%，同增26.57%，剔除工程与装备业务后实现净利润8.13 亿元，同增32%，是公司的核心增长动力。其中，生活垃圾焚烧（不含工程与装备）实现收入28.28 亿元，同增12%，毛利率47.7%，盈利水平及运营水平均维持高位。2022 年公司生活垃圾焚烧发电产能利用率110%，吨发电量、吨上网电量分别达383 度和324 度。截至2023年4 月7 日，公司垃圾焚烧发电在手规模35,750 吨/日（不含参股），其中2022 年底已投产规模28,050 吨/日，在建规模1,450 吨/日，筹建项目规模1,500 吨/日，未建项目规模3,000 吨/日。可再生能源补贴方面，公司在手35,750 吨/日中，属于非竞争配置项目的共26,050 吨/日；非竞争配置项目中有18,100 吨/日补贴资金全部由中央承担，其余为央地分摊。
补贴回笼Q4 现金流大幅改善，应收账款回款有望加快。2022 年公司实现经营性现金流净额4.22 亿元，同减51.90%，主要系燃气亏损及应收账款回款不及时。但Q4 经营性现金流净额约3.19 亿元，系可再生能源补贴的回款，2022 年公司收回可再生能源补贴约3.1 亿元，改善明显。
REITs 叠加地方支持，资金实力增强奠定扩张基础。1）拟启动 10-30亿基础设施公募 REITs 发行工作，以排水业务及固废处理业务相关资产发行。2）南海区政府大力支持，有望解决15 亿元存量应收账款回款问题。3）拟转让10 亿应收款至控股股东母公司南海控股，同时接受10亿元财务资助。以上多种举措将有效盘活资产，加快资金回收，改善公司现金流状况，增强资金实力，为未来可持续扩张奠定基础。
盈利预测与投资评级：我们认为公司凭借其优秀的横向扩张&整合能力，有望持续拓展提升盈利规模。考虑到公司能源业务仍面临进销价差的不确定性，我们将2023-2024 年归母净利润自13.72/16.36 亿元下调至13.25/15.54 亿元，预计2025 年归母净利润为17.36 亿元，对应2023-2025 年PE 为12/10/9 倍，维持“买入”评级。
风险提示：政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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