桂林三金(002275)：处于重估起点的“老字号”

　　投资要点
　　价值重估：真实利润新高，有较高价值重估空间2021 年公司经营性业务利润已从2020 年疫情低点恢复并创新高到5.4 亿，但研发子公司战略亏损加大，使表观合并净利润只有3.4 亿，导致股价变化并未反应经营性业务大幅改善的内在变化。按照经营性业务利润估值，具有较高价值重估空间。
　　品牌中药主业进入成长新阶段
　　公司核心产品三金片和西瓜霜系列是各自领域头部中药品牌。随着品牌力强化，产品市占率提升，资产经营效率也明显得到提升。2018-2021 年，母公司应收项目周转天数处于下降趋势。2021 年，母公司ROE 从疫情影响中恢复并创新高到18%，资本回报率ROIC 达到34%。 2023 年，品牌中药业务在疫后复苏和新产品驱动下，进入到成长新阶段。
　　上海三金生物作为创新药研发和生产平台 ，是“一体两翼”战略重要布局上海三金生物的宝船生物和白帆生物是公司创新药研发和生产平台，是“一体两翼”战略的重要布局。创新药研发子公司宝船生物并购赛金生物成为创新药资产重估转折点，抗体生产子公司白帆生物开始承接外部客户生物CMO 业务，生物药研发和生产两大平台都处于延展性发展新阶段。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为19.69 亿/22.64 亿/26.04 亿元，同比增速为13%/15%/15%，净利润分别为3.26 亿/4.86 亿/6.15 亿元，同比增速为-5.15%/48.99%/26.62%；对应PE 分别为31.72 x/21.27x/16.81x。考虑到公司OTC 业务占比较高，我们选取了同样具有OTC 布局的中药企业华润三九、云南白药、羚锐制药作为可比公司，同时考虑到公司2023-2024 增速高于可比公司，因此给予目标公司2023 年25 倍PE，对应20.69 元，18%上涨空间，首次覆盖予以“增持”评级。
　　风险提示
　　中药材价格波动风险；创新药研发失败风险；生物药CMO 产能利用率不及预期风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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