山东黄金(600547)2022年年报点评：生产经营步入正轨 内增外扩巩固龙头地位

　　2022 年公司生产经营步入正轨，归母净利润扭亏为盈。通过胶东地区黄金基地建设、海外矿山建设以及内探外购工作，预计公司黄金产量将维持高速增长态势。金价长期走强的预期下，我们看好山东黄金的配置价值，给予公司2023年A 股/H 股目标价34 元/股和23 港元/股，维持公司A/H 股“买入”评级。
　　 2022 年实现扭亏为盈，生产经营步入正轨。2022 年全年公司实现营收503.06亿元，同比增长48.24%；实现归母净利润12.46 亿元，同比扭亏为盈。各矿山复工复产，公司生产经营已回归正轨。公司第四季度单季实现营收104.78 亿元，环比增加4.76%；实现归母净利润5.53 亿元，环比增加303.65%。据业绩预盈公告，公司2023 年第一季度实现归母净利润4.0-4.5 亿元，同比增加27%-43%。
　　 除玲珑矿区外，公司矿山产量恢复正常。2022 年全年，公司实现矿产金产量38.67 吨，较2020 年增长2.30%，已恢复至公司正常水平。矿山产能的快速恢复带动公司矿山入选品位上升。2022 年，公司原矿入选品位为1.23 克/吨，同比提高5.43%。入选品位上升叠加固定费用摊薄，公司克金成本由2021 年的265.19 元/克降至222.20 元/克，同比降低16.21%；销售毛利率由10.56%升至14.10%，同比升高3.54 个百分点，较2020 年升高1.77 个百分点。公司玲珑金矿东风矿区已于2023 年1 月复产，仅玲珑矿区仍在办理安全生产许可证，尚未复工复产。
　　 收购银泰黄金股权，巩固行业龙头地位。2023 年1 月，公司发布公告称拟以127.6亿元收购银泰投资和沈国军先生持有的银泰黄金20.93%股权。目前收购事宜已通过国资委批复及反垄断审查。2022 年，银泰黄金保有资源储量矿石量10145.2万吨，金金属量173.9 吨，铅锌金属量166.71 万吨；合质金产量为7.06 吨，铅精矿及锌精矿产量为1.18 万吨和1.77 万吨。目前，银泰黄金正推进华盛金矿复产工作以及15 宗探矿权的勘探工作，计划力争2-3 年内资源量及产量在2020年基础上翻倍。与银泰黄金强强联合，公司在国内黄金行业的领先地位将愈发凸显。
　　 内增外扩齐头并进，公司黄金产量料将维持高速增长。公司是国内黄金行业龙头企业，未来黄金产量增长将来自：1）2022 年6 月，公司宣布拟定增募资99亿元推进焦家金矿整合开发，且预计项目建成达产后年产黄金18.85 吨。2022年，焦家金矿产量突破10 吨，成为全国第一产金矿山。新城和三山岛金矿整合开发亦将为公司贡献显著增量。2022 年，焦家金矿主控性工程焦家明混合井及朱郭李家主副井、“亚洲第一深井”三山岛副井工程均已开工建设；新城金矿于6 月完成滕家竖井工程提升系统的安装调试。胶东世界级黄金基地建设有序推进； 2）加纳纳穆蒂尼金矿正进行前期场平施工，已发布采矿工程招标文件，辅助工程进展顺利。公司预计项目建成达产后年产黄金8.9 吨；3）公司计划加大内探外购力度以扩大资源规模及产能。内增外扩齐头并进，我们预计公司黄金产量将保持快速增长。
　　 多重因素推动金价长期上行。美国2023 年3 月CPI 同比上涨5.0%（预期5.1%，前值6.0%），低于预期。据中信证券研究部宏观组预测，美联储将在5 月加息25bps 后结束本轮加息。美联储加息接近尾声，金价宏观压制因素显著弱化。
　　自2023 年初以来（截至4 月12 日），美国10 年期国债实际收益率由1.53%降至1.14%，降幅为0.39 个百分点；美元指数由103.8 降至101.5，降幅为2.2%。
　　海外银行风险事件余波及美国经济衰退担忧带动近期避险情绪升温。同时，央行增持黄金是金价上涨最有效的风向标之一。2022 年全球央行购金量创新高。
　　上述因素共同推动下，金价有望强势运行，预计本轮金价有望突破2020 年前高。
　　 风险因素：黄金价格波动风险；资产注入不及预期；省内矿山整合不确定性的风险；矿山安全事故和复产不及预期的影响；海外资产运营的风险。
　　 盈利预测、估值与评级：考虑到公司黄金产量维持高速增长且黄金价格走强的两个预期，我们上调公司2023/24 年EPS 预测至0.47/0.64 元（原预测为0.36/0.57 元），新增2025 年预测值为0.83 元。我们选取银泰黄金、赤峰黄金和紫金矿业作为A 股黄金行业可比公司，当前上述可比公司Wind 一致预期对应的2023 年平均PB 为3.7 倍。考虑到公司是国内黄金行业的龙头企业并且具备黄金产量高速增长的预期，给予公司2023 年A 股4.4 倍PB，对应公司2023年A 股目标价34.0 元/股。考虑到较弱的流动性导致H 股相对A 股存在一定折价，给予公司2023 年H 股2.6 倍PB，对应公司2023 年H 股目标价23.0 港元/股。维持公司A/H 股“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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