天壕环境(300332)：神安线贯通气量高增 打通上游一体化发展

　　受神安线贯通时间晚于预期影响，公司2022 年业绩略低于预期，2023Q1 利润高增符合预期。公司凭借自身在多区域内的特许经营权，不断开拓下游客户，同时积极向上游打通资源供应。神安线全线贯通后，公司售气量将迎来快速增长，未业绩放量可期。我们下调2023~2024 年净利润预测至7.31/9.78 亿元（原预测8.23/9.88 亿元），新增2025 年净利润预测12.99 亿元，维持“买入”评级，目标价13 元。
　　2022 年业绩略低于预期，2023Q1 利润高增符合预期。公司公告2022 年实现营业收入38.42 亿元，同比增长87.2%；实现归母净利润3.65 亿元，同比增长79.2%。业绩略低于预期，系神安线贯通时间晚于预期，气量爬坡进展较慢。公司同时发布2023 年一季度报告，2023Q1 实现营业收入12.98 亿元，同比增长52.7%；实现归母净利润2.01 亿元，同比增长53.9%，符合预期。
　　售气量提升带动营收高增，现金流改善显著。2022 年12 月神安线全线贯通促使全年销气量大幅增长77.4%至11.7 亿方，带动天然气及管输业务营收高增111.9%至35.82 亿元，为公司营收增长核心助推力。水务及膜材料业务由于项目施工进度滞后、行业景气度下行导致膜产品销售量下滑，使得该板块营收同比下降31.0%至2.10 亿元。2022 年公司毛利率同比下降3.7pcts 至24.4%，主因为毛利率更低的天然气业务占比由82%上升至93%。公司费用管控较好，期间费用率同比下降6.2pcts 至8.0%。同时，公司现金流大幅改善，同比上升113.9%至4.69 亿元。
　　神安线贯通打开成长空间，打通上游资源实现一体化发展。根据公司公告，神安线全线贯通后，公司2023 年整体供气量将力争达到20~25 亿方，2024 年争取达到30~35 亿方， 相比2022 年11.7 亿方的供气量同比增长71%~114%/156%~199%，未来增长空间充沛。3 月24 日，公司公告拟参与中国油气控股重组，若交易顺利进行，未来公司将通过持有可转债和股份间接控制中国油气控股。根据该公告，中国油气控股在三交区块煤层气开发项目规模为2 亿方/年，未来有望提产至5 亿方/年。该项目与神安线管道距离较近，其开采的煤层气可经支线连接后通过神安线实现外输。重组交易若成功完成后，公司将打通天然气全产业链，实现供气稳定性和盈利能力的进一步提升。
　　风险因素：天然气价格周期性波动的风险；气源稳定性的风险；环保政策超预期变动的风险；下游市场开拓不及预期的风险；公司控股中国油气控股进展不及预期。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到神安线全线贯通时间晚于预期，致使气量爬坡进展低于预期，我们下调2023~2024 年净利润预测至7.31/9.78 亿元（原预测8.23/9.88 亿元），新增2025 年净利润预测12.99 亿元，当前股价对应PE 分别为14/11/8 倍。可比公司陕天然气、蓝天燃气的2023 年Wind 一致预期PE均值为12 倍，考虑到公司长输管道产能处于爬坡阶段，利润增速远超可比公司，给予公司30%的估值溢价，得出2023 年目标PE 为16 倍，对应目标价13 元，维持“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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