迎驾贡酒(603198)：结构上移势能不减 三大提升聚焦品牌向上

　　事件。22 年公司实现营业收入55.1 亿元，同比增长19.6%；归母净利润17.1 亿元，同比增长23.0%；扣非归母净利润16.4 亿元，同比增长27.1%。23Q1 实现营业收入19.2 亿元，同比增长21.1%；归母净利润7.0 亿元，同比增长26.6%；扣非归母净利润6.8 亿元，同比增长26.2%。
　　洞藏放量势能不减，中高档量价齐升显著。公司22 年中高档白酒、普通白酒营收39.3/12.7 亿元，同比提升27.6%/3.5%，洞藏系列放量增长下，中档高酒占比提升4.1pct 至75.6%。量价拆分来看，中高档酒销量增长20.0%，单千升收入增长6.3%；普通酒销量增长2.2%，单千升收入增长1.3%。分地区，省内、外实现营收34.4/17.6 亿元，同比增长25.7%/12.2%，省内基本盘稳固，占比提升2.6pct 至66.1%。23Q1 中高档白酒、普通白酒营收15.1/3.2 亿元，同比增长22.3%/20.0%，省内、外营收13.6/4.7 亿元，同比增长30.3%/2.9%。
　　产品结构推升毛利上行，费用管控提升盈利能力。22 年公司整体毛利率提升0.5pct 至68.0%，其中中高档白酒、普通白酒分别+0.5pct/-2.9pct 至76.7%/53.3% 。公司销售费用支出同比增加13.3%，主因薪酬费用和广宣费同比增长16.3%/11.9%；管理费用同比减少5.3%，其中修理费大幅降低76.0%。22 年销售费用率同比降低0.6pct 至9.2%，管理费用率同比降低0.8pct 至3.5%，费用管控优化，推动公司盈利能力创新高，净利率同比增长0.7pct 至31.0%。22 年公司省内、外经销商数量净增加46/13 家至689/645家，单个经销商平均收入提升73/25 万元至499/273 万元。23 年Q1 毛利率为71.2%，同比降低0.2pct，销售费用率、管理费用率和净利润率分别同比-1.4pct/-0.5pct/+1.6pct 至6.4%/2.6%/36.5%。
　　进入文化战略元年，看好公司长期发展。2023 年是“文化迎驾”的战略元年，公司将围绕“管理提升、内容提升、传播提升”深化品牌文化建设，将文化内涵转变为品牌价值和市场竞争力。今年公司将继续强化B 端运营，推进“双核工程”，加强终端渠道掌控力，以合肥、六安等市场为样板，辐射周边。同时加大销售组织变革，加大C 端管理，从而推动洞16 及以上产品在300 元以上价格带的发力。在当前经济复苏和消费需求升级的环境下，洞藏系列产品结构有望继续向上，提升品牌势能。
　　投资建议与盈利预测。我们预计公司2023-2025 年营收分别为66.7/80.5/95.7 亿元，净利润分别为21.5/27.0/33.1 亿元，对应EPS为2.69/3.37/4.14（2023-2024 前值为2.74/3.32 元）。参考可比公司2023 年PE 平均值为25x，考虑到公司洞藏系列产品仍处于起势放量阶段，给予公司27x PE（前值为25x），目标价由68 元上调至为73 元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，食品安全问题
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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