徐工机械(000425)：业绩持续优于行业 看好利润及估值双升

　　事件：公司发布 2022 年报：2022 年公司营业收入938 亿元，同比下降20%，归母净利润43亿元，同比下降48%。根据经营计划，公司2023 年收入增长目标10%。
　　事件2：公司发布2023 年一季报：2023 年Q1 公司营业收入239 亿元，同比下降10%，归母净利润15 亿元，同比下降26%。
　　投资要点
　　业绩持续优于行业，全球化战略进入兑现期
　　2022 年挖掘机行业同比下滑24%，2023 年一季度同比下滑26%，公司收入相对行业具备明显阿尔法。分产品看，2022 年公司拳头产品起重机械、土方机械、混凝土机械分别实现营收239、236、95 亿元，同比下降28%、25%、15%，新兴板块高机、矿机分别实现营收66、51 亿元，同比增长33%、44%，增速亮眼。2022 年公司国内营收660 亿元，同比下滑33%，海外营收278 亿元，同比增长51%，占营收比重提升14pct 至30%。根据我们测算，2022 年海外工程机械市场空间约5000 亿人民币，公司份额不到6%，国际化长期增长潜力可观。公司出口板块为成长板块、周期较弱、利润率高于国内，分布估值下有望迎来估值中枢上移。国内市场低谷期应享有更高估值，2023 年起公司业绩有望开启筑底反弹，迎来利润及估值双升。
　　工程机械龙头业绩有望筑底回暖，新徐工估值提升弹性较大由于钢材、海运费价格高企及规模效应下降，2022 年工程机械企业利润率大幅下滑，2023年上述因素压力减弱，预计利润率开启修复过程。2022 年主要企业净利率仅5%左右，基于当前钢材价格水平，我们预计2023 年主要企业有望提升约3 个点，带来利润端50%以上增长弹性，业绩有望触底回暖。此外，按照七至八年更新周期，2024-2025 年内销工程机械市场有望迎新一轮更新周期，叠加出口增长、利润率修复，工程机械有望困境反转。目前工程机械开工保持较高水平，随着二季度开始行业销量走向低基数，预计全年行业增速前低后高，工程机械龙头业绩有望筑底回暖。公司业绩表现持续优于行业、资产质量提升，目前估值水平相较同行偏低，若后续业绩增长及盈利能力提升逻辑兑现，估值提升弹性较大。
　　整体上市落地注入优质资产，利润率提升有望迎价值重估2022 年公司销售毛利率20.2%，同比下降1.3pct，其中国内市场毛利率19.3%，同比下降2.1pct，海外市场毛利率22.3%，同比提升0.6pct。海外毛利率高于国内约3pct，公司海外营收占比提升部分对冲原材料价格上涨影响。销售净利率4.6%，同比下降2.5pct。2022 年公司期间费用率13.8%，同比基本持平，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为7.2%/2.4%/4.4%/-0.2%，同比变动-0.9/0.5/0.9/-0.6pct。2023 年Q1 公司销售毛利率22.63%，同比提升1.3pct。公司过去毛利率相对同行偏低，整体上市注入优质资产后利润率中枢有望上移。
　　限制性股票激励核心团队，彰显发展信心
　　2023 年2 月公司发布限制性股票激励计划草案，拟授予董事、高管等不超过2000 名核心员工约1.2 亿股限制性股票，占公告时公司股本1%，三个解除限售期的业绩考核分别为2023-2025年归母净利润不低于53/58/65 亿元，或2023-2025 年累计归母净利润不低于53/111/176 亿元，彰显发展信心。
　　盈利预测与投资评级：公司吸收徐工有限增厚业绩，我们上调公司2023-2024 年归母净利润为68（原值50）/86（原值59）亿元，预计2025 年归母净利润为119 亿元，当前市值对应PE 为12/9/7 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业周期波动、全球化拓展不及预期、汇率波动风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。