璞泰来(603659)：受益下游高增业务多点开花 一体化强化竞争优势

　　投资事件
　　1）2022 年，公司实现总收入154.64 亿元，同比增长71.90%；归母净利润31.04 亿元，同比增长77.53%；扣非归母净利润29.59 亿元，同比增长78.25%；2）2023 年第一季度，公司实现总收入36.99 亿元，同比增长18.16%，环比下降8.67%；归母净利润7.02 亿元，同比增长10.26%，环比下降15.54%；毛利率为34.30%，环比上升0.68 个百分点；归母净利率18.98%，环比下降1.54 个百分点。
　　投资要点
　　受益动力储能需求高增业务多点开花，盈利能力保持稳定22 年公司实现总收入154.64 亿元，同比增长71.90%，主要系全球动力、储能电池快速增长带动公司涂覆隔膜、负极、锂电设备、pvdf 等业务规模放量；基于公司多业务的平台化优势，总体盈利水平保持稳定，22 年实现毛利率35.66%，同比上升0.01 个百分点；归母净利率20.08%，同比上升0.64个百分点。23 年一季度收入和利润环比下滑受下游客户22 年四季度进入去库阶段影响，此外公司前期较多高成本负极库存量需要时间消化。
　　负极产销高增盈利承压，一体化扩产提升市场份额22 年公司负极材料收入76.50 亿元，同比增长49.15%，主要受负极产销增长拉动，负极实现出货13.95 万吨，同比增长43.45%；负极业务毛利率25.89%，同比下降3.60 个百分点，主要受前三季度石墨化供给紧张以及焦类原材料价格上涨影响，公司通过自建石墨化、碳化产能帮助下游承担成本上涨压力。伴随四川一期10 万吨一体化23 年下半年投产，23 年公司预计实现25 万吨有效产能，公司在保持中高端负极份额的同时，逐步面向储能扩展高性价比负极产品，持续提升市场份额。新技术方面，公司硅碳负极研发获得客户认可并积极筹划生产基地，钠离子电池硬碳客户验证顺利，已经开始进入中试。
　　涂覆业务快速放量，一体化产业链协同效应初显22 年基膜及涂覆隔膜实现收入36.86 亿元，同比增长67.91%，系涂覆隔膜及加工量达43.38 亿㎡，同比增长99.87%；在让利客户单价下滑情况下（同比下降16%），毛利率45.67%，同比提升5.82 个百分点，我们认为一方面系规模优势凸显，生产效率不断提升，支撑涂覆膜产品盈利能力，另一方面关键涂覆材料及粘结剂的国产化替代和自供比例提升带动降本。公司持续推进基膜+涂覆+涂覆材料+涂覆设备的一体化布局，加快建设涂覆加工产能，预计23 年实现60 亿㎡以上的加工出货量，25 年实现140 亿㎡加工产能，四川卓勤一二期基膜建设提速，预计25 年底实现25 亿㎡基膜产能，一体化产业链协同效应逐步凸显。
　　设备受益下游扩产需求旺盛，复合铜箔预计年内实现量产22 年锂电设备实现收入24.01 亿元，同比增长75.55%，毛利率26.81%，同比提升0.28 个百分点，主要系受益锂电池行业扩产需求旺盛，涂布机竞争优势显著市占率显著提升，叠加中后段锂电设备订单不断突破带来增量驱动增长；截止22 年末公司尚未履约在手订单41.8 亿元（含税），公司加快推进常州溧阳、肇庆、成都邛崃三个基地，预计25 年实现65 亿自动化装备产值，向材料业务加强赋能。在复合集流体领域，17 年开始布局，凭借设备和材料领域的持续积累，目前方案获得国内头部客户认可，计划在江苏溧阳投资20 亿建立年产1.6 万吨复合铜箔生产基地，预计23 年底规模量产，推动复合铜箔全行业产业化进程，打开新增长曲线。
　　盈利预测及估值
　　首次覆盖，给予“买入评级”。公司是锂电平台型龙头，多业务协同成长性优秀。我们预计23-25 年公司归母净利润分别为40.84、53.42、69.84 亿元，对应23-25 年EPS 分别为2.03、2.65、3.46 元/股，当前股价对应的PE 分别为18、14、11 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新能源车销量不及预期、市场竞争加剧、原材料价格上涨风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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