太阳纸业(002078)：攻守兼备 日出东方

　　攻守兼备的林浆纸一体化龙头。太阳纸业创立于1982 年，于2006 年在深交所成功上市。山东、广西和老挝三大基地协同发展，已成为国内有影响力的“林浆纸一体化”综合性纸浆产品供应商。公司纸浆产能已突破千万，木浆自给率达到60%左右， 2012 年-2022 年收入CAGR 为14.34%，归母净利润CAGR 为31.92%。
　　产能扩张驱动稳健成长，盈利平滑周期波动。
　　浆价延续下行趋势，造纸周期拐点已至。供应链持续宽松，内需复苏节奏慢于外需下滑， 23 年浆价或处于下行通道。但成本端木片供应偏紧，对纸浆价格起到一定支撑作用，或能减缓浆价下调速度。按照库存周期的演绎逻辑，我们判断造纸行业已进入主动去库存阶段，纸企盈利下行后逐步企稳，预计行业最早将于23Q4 进入被动去库存阶段，届时开启全面复苏。
　　供需博弈下，文化纸成本改善逻辑有望率先兑现。1）文化纸：受益于传统出版旺季、疫情后展会活动重启和二十大后党建社会需求的催化，23 年以来文化纸需求复苏向好，挺价优秀。随着浆价持续下行，文化纸企盈利有望逐季改善。2）包装纸：供需矛盾叠加零关税进口纸冲击，23 年以来箱板瓦楞市场呈现低迷态势，需密切关注需求复苏节奏以及供应格局变化。
　　林木资源是未来发展关键，老挝基地奠定长期竞争力。近年来造纸企业纷纷加码林浆纸一体化，增强自身纸浆供给能力，平抑行业盈利的周期性变化，木片供应偏紧有望成为常态。与纸浆不同，林木资源具有较强的稀缺性且需要长期布局，将成为重要的战略性资源。复盘林浆纸一体化先驱金光纸业的成长之路，林木资源禀赋是成就造纸巨头的关键。太阳纸业极具前瞻性地在2008 年布局老挝基地，享受区位红利，掌握林木资源。截至22 年4 月，老挝基地拥有的速生林规模近6 万公顷，并计划短期内实现每年新增1 万公顷速生林种植规模，自有林地优势有望逐步释放，资源壁垒难以复刻。
　　产能扩充增量空间广阔，成本优势铸就利润基石。收入端：公司历经三轮扩张期，成长路径明确。随着22 年广西南宁525 万吨林浆纸一体化项目的启动，公司有望进入开启新一轮快速成长期，顺利投产后公司产能或增长50%，打开业绩增量空间。成本端：公司文化纸毛利率位居前列，箱板纸毛利率后来居上。受益于林浆纸一体化建设和优秀的成本管控能力，公司在原材料、能源动力等方面优势显著。随着公司原料自给率的提高，利润空间有望进一步增厚。
　　盈利预测与投资建议：太阳纸业作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期浆价回落与需求修复带来盈利弹性，中期南宁基地产能扩张贡献业绩增量，长期老挝基地林木资源壁垒稳固。我们预计公司2023-2025 年实现收入411.52 /468.61/520.99 亿元，分别同比增长3.5%/13.9%/11.2%；实现归母净利润31.0/39.7/46.0 亿元，分别同比增长10.4%/28.2/15.8%，对应PE 为9.53/ 7.43/6.42 X，低于行业均值，首次覆盖给予“买入”评级。公司股价启动先于板块，上涨斜率较高，具有明显的“超额前置”特征，建议周期底部左侧布局。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期：原材料价格波动超预期；投产节奏不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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