海象新材(003011)：产能高速扩张 大客拓展显成效 PVC地板龙头崛起

　　投资要点
　　产能高速扩张，PVC 地板龙头崛起
　　公司自2013 年成立以来持续深耕PVC 地板ODM 生产及出口，产品覆盖LVT、WPC、SPC 三大类PVC 地板，销往美洲、欧洲、澳洲等发达国家和地区。2017-2022 年，公司营收从3.89 亿元增长至18.94 亿元，CAGR37.24%，归母净利润从0.01 亿元增长至2.13 亿元，CAGR211.13%。23Q1 原材料价格&海运价格下降贡献利润增量。20 年上市募资以来公司进入产能快速扩张期。海宁年产2000 万平方米PVC 地板生产基地建设项目现已完成建设且逐渐投产；越南一厂二厂已实现产能共计1500 万平方米PVC 弹性成品地板，三厂在二期仍在建设中，规划年产能1500 万平米，预计23 年中释放产能，公司成长动力充足。
　　PVC 地板优势突出，全球化替代高速进行
　　需求端：全球地面装饰材料规模持续扩大，15-22 年CAGR5.01%，其中PVC 地板从多指标综合对比来看性价比优势明显，技术升级逻辑驱动PVC 地板快速渗透，21 年全球渗透率12.3%。PVC 地板需求集中于欧美，分地区看：美国市场为弹性地板最大下游市场，近年来高速增长，片材PVC 地板加速替代，21 年渗透率21.5%，为节省人工成本生产环节多为外协，进口依赖度高，16-21 年进口规模CAGR27.2%，需求持续景气；欧洲市场作为弹性地板起源地，进口依赖度偏低，但随中国等亚太地区供应商快速成长，进口依赖度持续提升，19 年达34%。
　　供给端：中国凭借生产成本和产业链优势，在全球PVC 地板市场供给侧占据主要位置，22 年中国PVC 地板出口额62.60 亿美元，14-22 年CAGR15.5%。分地区看：美国与中国深度绑定，PVC 进口额约59%来自中国；中国亦为德国、英国的PVC 第一大进口国。随产品力提升中国在欧美市场市占率有望持续走高。海象新材作为PVC 代工地板行业追赶者，在较为分散的市场格局中稳步提高市占率，20 年达3.36%。
　　产能高速扩张夯实增长动能，多维优势保障大客拓展产品端：SPC 地板凭借其无需发泡特点实现对WPC 替代，规模效应显现，随技术成熟单位成本逐年下滑，同时高性价比驱动下游需求释放，预计未来SPC 仍为PVC 地板主要产品。22 年公司业务中SPC 占比78.10%，产品升级逻辑将持续驱动公司发展。
　　客户端：经友商验证，以分散大客为主的销售模式使得效率及盈利水平更高。公司成立以来伴随中小客户成长，同时积极布局大客拓展：（1）产能扩张：22 年公司国内合计产能1800 万平米/年，支撑原有客户需求扩大；越南一厂二厂产能合计1500 万平米/年，三厂规划产能1500 万平/年，预计23 年中逐渐释放。22H2凭借产能加速扩张实现与大客SHAW 合作；（2）研究能力及效率突出：公司研发费用率处于行业突出地位，快速完成产品技术迭代，多项专利驱动提高生产效率，人均创收、创立指标优于友商；（3）研发设计能力突出：公司中小客户为主的客户结构充分锻炼了公司研发设计及快速响应能力，叠加研发中心突出优势共同促进大客拓展。
　　成本端：21 年10 月以来PVC 经历长期大幅降价&22 年10 月以来海运费明显下滑，公司成本处于历史低位，毛利率上行明显。以19 年成本结构测算，PVC 价格每下降1%，可带动毛利率上升0.3pct。展望未来，持续看好公司23 年盈利表现。
　　供应链转移受益，23 年有望持续超预期
　　受美国海关对PVC 地板原料溯源的影响，行业龙头出口美国货物未能及时通关，对应22Q4/23Q1 收入分别下降64%/80%。Shaw 等欧美核心品牌商供应链格局由此出现明显转变，公司与SHAW 合作力度有望加深，此外伴随越南三厂产能释放公司有望加速大型客户拓展，在行业β 压力较大时展现α。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司23-25 年分别实现营收20.92/26.83/30.98 亿元，分别同比增长10.45%/28.21%/15.47%，实现归母净利润3.19/4.21/4.70 亿元，分别同比增长49.7%/32.1%/11.6%，对应当前PE 分别为9/7/6X。考虑公司产能23 年加速释放，PVC 成本低位，叠加SHAW 供应链格局转变，有望驱动公司持续展现α，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　汇率波动风险；原材料成本大幅上涨风险；在建工厂产能释放不及预期的风险
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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