流动性周报：近期票据利率为何“上蹿下跳”？

　　本周观点：近期票据利率为何“上蹿下跳”？
　　5 月下旬以来，1M 票据转贴最低报价一度降至0.2%之后，于26 日反弹至1%，并在30 日再度下行至0.1%。而在跨月后首日，1M 票据转贴报价中枢则大幅反弹至1.93%。本文主要分析两个问题：（1）为什么5 月末6 月初票据利率会出现“上蹿下跳”行情？（2）背后映射出信贷环境怎样的变化？
　　一、2022 年票据利率月末“上蹿下跳”主要发生于货币信贷形势座谈会后
复盘2022 年票据利率走势，临近月末出现“上蹿下跳”行情主要有三次，分别为5 月24 日-31 日、8 月23 日-31 日、11 月22 日-30 日，区间起始时点同年内三次货币信贷形势分析会时点吻合。期间1M 转贴利率上行触及月内峰值，后在临近月末1-2 日内见顶回落。
　　结合信贷投放情况，上述三轮转贴利率走势背后的机构信贷投放与资产配置行为存在一定相关性，在票据利率“上蹿下跳”行情中，大体经历了三个阶段：
　　阶段一：信贷投放“前低后高”，月内银行通过不断收票占据信贷额度。受疫情影响，需求较为疲软，信贷投放“前低后高”特点突出，使得每个月的信贷数据需要反复经历“挤水分+冲规模”两个阶段，银行月内倾向于通过票据占据信贷额度，导致票据利率持续下行。
　　阶段二：货币信贷形势分析会召开，强化银行月末票据冲量力度。2022 年三次货币信贷形势分析会均要求加大信贷投放力度，且会议召开时点均在季中月份下旬，信贷任务重、时间紧，强化了银行月末票据冲量力度，使得票据利率进一步大幅下行至0 附近。
　　阶段三：“高抛低吸”推动票据利率反弹上行。前期票据“零利率”行情下，与存单利率出现明显倒挂，票据价格较高，此时部分机构会选择逆向交易卖出票据，待利率上行之后选择收票。通过“高抛低吸”操作获利，但这也会导致票据利率出现大幅反弹。
　　综合来看，2022 年内票据利率月末“上蹿下跳”行情主要受机构信贷投放及交易行为变化双重因素共振驱动。
　　二、4、5 月末票据利率行情分化的内在逻辑
　　今年4 月及5 月末，票据利率走势分化。4 月下旬1M 票据利率自1.8%下行至0.5%之后，随后两天再度冲高至2%，呈“V 型”走势。而5 月下旬1M 票据利率下行至0.4%后一度反弹至1%以上，但月末三天再度下行至0.4%附近，呈现“倒V 型”走势。
　　针对4、5 月份票据利率走势：
　　从共性来看，前两旬均处于下行通道，表明月内信贷需求较弱，银行倾向于自月初开始通过票据占据信贷额度。5 月票据利率中枢较4 月进一步走低，这反映出，4 月传统信贷小月中票据冲票力度并不大，月内新增票据融资1280 亿，同比少增3868 亿。而进入5 月份，信贷需求有进一步走弱之势，银行整体收票需求较4 月份升温，导致票据利率一度降至0.4%的年内新低。
　　从差异来看，两月月末走势分化， 4 月份属于“V”型反转，同去年票据“零利率”行情前后一致，而5 月末则是“倒V”型走势。为什么两月月末时点的票据利率走势会出现截然不同的表现？可能的原因在于：
　　对于4 月份而言，一是因为去年4 月份“小月”贷款基数较低，央行在今年4月份对于狭义信贷额度的管控力度减弱，使得银行可以通过其他贷款实现同比多增。临近月末时点，银行可能改用其他贷款实现冲量，例如对公短贷、经营贷以及非银贷款等，导致月末收票需求降温，票据利率自然会出现上行。二是许多央行分支机构，今年开始同时考核分行央行口径贷款与剔除贴现后贷款的增长情况，导致临近月末时点，银行通过票据冲量受到一定约束。
　　但5 月情况则有所不同，月末票据利率“倒V”型走势主要反映出：
　　一是实体经济融资需求较为低迷，信贷项目储备经过前四个月的投放已出现透支情况。
　　二是信贷投放节奏调整。5 月前两旬，以国有大行为主收票力度较大，导致票据利率大幅下行。临近月末时点，银行可能在规划最后一周信贷时，计划采取类似于4 月份的策略，改用其他贷款去冲量，并阶段性放缓收票节奏，导致票据利率一度上行至1%以上。但月末其他类型贷款上量力度较弱（如储备不足、银行在月末反复通过低息贷款冲量意愿减弱等），可能再度采用票据进行冲量，进而引导票据利率在月末时点再度下行至0.4%左右。
　　三是前期基数较高加大本月投放难度。22 年5 月23 日召开了货币信贷形势分析会，使得最后一周信贷冲量力度较大，信贷基数较高，去年5 月当月新增人民币贷款为1.9 万亿，加剧了今年实现同比多增的难度。加之今年3、4、5 月份信贷前低后高“曲率”加深，5 月上半月信贷数据表现较差，使得月末需要更大规模票据冲量，才能避免信贷出现同比大幅少增情况。
　　6 月初票据利率大幅上行并非意味信贷景气度出现拐点。当前融资需求较弱、信贷投放“前低后高”等情况并未明显改善，难期月初几日信贷实现大幅多增。考虑月初票据利率反弹冲高主要原因有二：一方面，6 月是季末月份，信贷投放理应有所发力，无需自上旬开始大量收票，收票需求减弱。另一方面，同2022 年票据“V 型”反转行情类似，即当票据利率触及年内新低，票据价格大幅走高之时，银行开始抛售票据，待利率回升之后再收票获取一定利差收益。
　　综合上述分析，我们判断，5 月份信贷景气度较弱：（1）总量上或出现同比少增；（2）结构层面，依然是“对公强、零售弱”特点，票据融资相较于4 月份明显增长；（3）机构层面，国有大行依然是主力军，股份行“冷热不均”情况较为严重，城农商行景气度偏低，预计月末也适度加大了收票力度；（4）节奏层面，料5 月信贷投放“前低后高”节奏不改，投放“曲率”加深。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。