微创系第七次IPO 微创心律分拆上市资本市场还能买账吗？

　　微创医疗作为国内头部医疗器械集团，可能是行业内最会做IPO的企业了。

　　5月18日，微创心律正式向港交所递交招股书，拟在主板上市，高盛和中金公司为联席保荐人。

　　仅在2022年，微创医疗就在7月将微创脑科学推入港股，8月将微电生理推入科创板，而在此之前，微创医疗、心通医疗、微创机器人(300024)、心脉医疗(688016)均在港股或科创板上市，微创系已经拥有6家上市公司。

　　时隔不到一年，微创医疗又一次将旗下的心律管理业务拆分，这也将是“微创系”的第7个上市IPO。

　　目前，微创医疗旗下子公司还有：心脉医疗、心通医疗、微创佐心、微创电生理、微创神通、微创机器人、微创骨科、微创医美、微创视神、微创子牙、微创龙脉……，有消息称，微创医疗还在持续不断地进行孵化，预备在五年内实现旗下10家上市企业。

　　比起其他公司通过收购壮大自身业务，微创医疗似乎更致力于开拓新业务的同时将其分拆上市，此次微创心律冲击港交所，意味着微创系的资本腾挪还在继续。

　　背负对赌协议 上市难题重重

　　创立23年的微创医疗，通过不断地收购，已经将业务遍布医疗器械领域。

　　根据官方介绍，微创医疗共拥有八个主要业务板块，包括心血管介入业务、骨科医疗器械业务、心律管理业务、大动脉及外周血管介入业务、神经介入业务、心脏瓣膜业务、手术机器人业务和外科医疗器械业务。

　　经历了前期的资本积累后，微创医疗便开始了不断收购拆分再上市的过程。虽然成功地生产了多家上市公司，但微创医疗的亏损仍在不断扩大。据微创医疗最新发布的年报，2022年公司实现收入8.41亿美金（约57.8亿人民币），同比增长15.6%（剔除汇率影响），归属母公司净亏损4.37亿美元，亏损同比扩大57.88%。

　　除此之外，微创医疗分拆上市的几家公司中仅有心脉医疗的市盈率为正，其他均为负数。

　　对微创医疗来说，分拆业务上市是拓宽融资渠道的主要途径，通过不断地拆分输血来补充下一个业务的资本积累，循环往复乐此不疲。常兆华也曾经在股东会上坦言，微创也是一个“生产上市公司的公司”。

　　然而此次微创心律冲击港交所，难度只增不减。根据微创医疗此前的披露，集团曾于2021年7月26日与投资者订立协议，投资者及附属公司同意以认购目标公司C轮优先股的方式向目标公司作额外注资，合共总金额为1.5亿美元。

　　公告中提及，目标公司为“一间于开曼群岛注册成立及存续之获豁免公司，专注于开发及商品化植入式起搏器及除颤器装置以及相关技术，以管理心律失常。”目标公司为微创心律的可能性极高。

　　按照此前协议的赎回条款显示，目标公司首次公开发售市值少于15亿美元且目标公司所得款项总额少于1.5亿美元的情况下，投资者及附属公司均可透过向目标公司交付赎回通知要求目标公司赎回全部或部分该等投资者持有的当时未偿还优先股，赎回价格等于C轮优先股原始购买价的100%，以及8%的应计复合年利率。

　　这意味着微创心律此次港交所上市必须实现发售市值不少于15亿美元、所得款项不少于1.5亿美元的目标。

　　2020年7月，微创心律获得了1.05亿美元的B轮融资；2021年7月，完成1.5亿美元的C轮融资，由高瓴资本集团和微创共同领投，分别投资2000万美元和4700万美元。几轮融资后，微创心律的估值达12.5亿美元，距离15亿美元的目标还有距离。

　　而根据此前微创系几家上市企业的表现，大部分上市后都面临了破发的局面，对微创心律来说，上市募资实现1.5亿美元的目标也是一大难题。

　　连年亏损下 市场开拓前途未卜

　　微创心律专攻的CRM器械（心律管理设备）行业在技术、制造、监管及服务方面具有很高的进入壁垒。目前全球CRM产品仅由美敦力、雅培、波士顿科学、百多力4家公司主导。根据弗若斯特沙利文统计，微创心律通过收购LivaNova占据了其中的1.8%，为全球第五，全球前四的跨国公司的市占率总计达97.5%。

　　由于整体的业务都基于收购LivaNova的基础上开展，微创心律的核心市场仍然在法国。根据2022年的营业收入，法国市场的收入占据42.2%的收入，其次是西欧南部和西欧北部，分别贡献了24.0%和11.4%的收入。来自中国市场的营收占比仅为6.2%。

　　然而数据显示，核心市场欧洲、中东及非洲销售的收入于2021年至2022年减少8.7%，主要的欧洲市场的销售数据增长乏力，微创心律急需新的市场来提振业绩。

　　对此，微创心律也在招股书中特别提及了中国市场未来的发展潜力。据弗若斯特沙利文统计，中国已经成为最大的新兴市场，市场规模由2016年的393.9百万美元增加至2021年的603.0百万美元，复合年增长率为8.9%，且预计于2030年进一步扩大至1251百万美元，于2021年至2030年的复合年增长率为8.4%。2021年，中国每百万人仅植入89.7件CRM器械，相比于同年欧洲为每百万人1065.6件，差距非常显著。

　　虽然微创心律将希望寄托在未来中国心律管理市场的发展潜力，但想要吃下中国市场这个大蛋糕，这家起步不久的公司或仍未做好充足的准备。

　　一是因为微创心律在中国的市场份额仍旧过低。虽然微创心律号称自己中国制造?脏起搏器的第一大供应商（按2021年销售收入及销量计算），但按照CRM器械总体在中国的市场份额来看，微创心律只占2.2%，真正的头部企业美敦力占据了44.2%。

　　微创心律在中国的产品主要以低电压产品、导线及附件为主。招股书显示，2022年，微创心率旗下的Rega、Trefle及Orchidee中国制造心脏起搏器、兼容1.5TMRI的Beflex导线，以及进口ICD器械Platinum已经在中国获得国家药监局批准。

　　对此，微创心律还需要将更多的产品推入中国市场。近期微创心律正在针对中国市场不断开发高电压CRM器械，基于Platinium开发的中国制造ICD在研产品SPACE-HP，可配合Invicta除颤导线使用，扩大公司在中国的高电压产品组合。除此之外，微创心律具有MRI（磁共振成像）兼容功能的产品已经在中国市场获批。

　　但是由于中国药监局申请上市的流程漫长，最终微创心律在国内的产品线能否支撑未来几年的收入还未可知。

　　其次，在招股书中也提及到了，中国的集采可能对产品价格造成不利影响并降低其盈利能力。招股书表示，其中国制造及进口?脏起搏器须于中国大部分省份进行集中采购。包括Beflex导线、ICD器械Platinium。

　　招股书显示，2020年、2021年及2022年，微创心律的净亏损分别为54.3百万美元、88.1百万美元及106.9百万美元。面对连年的亏损，想要从国外进口的头部企业中抢占更多份额，微创心律还还有很长的路要走。