博腾股份(300363)投资价值分析报告：端到端CDMO服务平台持续深化 新兴业务布局打开成长空间

　　公司深耕创新药定制研发生产服务领域，已经建立覆盖原料药CDMO、制剂CDMO 及基因细胞治疗CDMO 三大业务板块的能力，能够为药物开发提供从临床前到临床试验直至上市全生命周期所需的服务。随着公司产能建设持续布局，新兴业务的不断拓展和项目管线漏斗模型的稳步推进，我们认为公司中长期成长确定性强，持续看好公司未来发展。综上，我们给予公司2023 年PE 25x，对应目标价42 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　 公司深耕CDMO 行业近二十载，大订单落地助力业绩高速增长。公司自2005年成立以来深耕创新药定制研发生产服务领域，致力于为全球制药公司、新药研发机构等提供从临床前到临床试验直至药品上市全生命周期所需的化学药和生物药定制研发和定制生产的端到端综合制药服务。通过十七余年的积累，公司已在主要合作伙伴中建立了品牌信任度和影响力（根据公司公告，2022 年公司收到辉瑞某小分子创新药CDMO 重磅订单）。截至2022 年年底，公司已与来自全球前五十大制药公司、中小制药公司、新药开发机构等各种类型的近800家客户建立业务联系。业绩层面，2022 年公司业绩受大订单推动呈爆发式增长，2022 年实现营收70.35 亿元，同比增长126.55%，2017-2022 年CAGR 为42.82%；归母净利润20.05 亿元，同比增长282.78%，2017-2022 年CAGR为79.70%；此外，若剔除公司新兴业务和收购亏损影响后，2022 年公司实现归母净利润为22.39 亿元，同比增长约239%。
　　 CMO/CDMO 市场不断扩容，比较优势下中国企业有望不断抢夺全球份额。
　　CDMO 产业链深度参与创新药的研发生产，专业化/规模化是其核心价值，在创新药投资回报率下降的趋势下，CDMO 外包渐成药企最优解，渗透率不断提升，从而实现比全球药品市场更快的增长。根据Frost & Sullivan 数据（转引自药明康德招股说明书），2016 年-2020 年全球CDMO 市场从353 亿美元增至554亿美元，年复合增长率为12.0%，预计2025 年全球CDMO 市场将达到1066亿美元；2016 年-2020 年中国CDMO 市场从105 亿元增长至317 亿元，年复合增长率为32.0%，预计2025 年市场规模将达到1235 亿元。国内CDMO 行业具备成熟的产业链集群和技术能力，成本和工程师的比较优势较为明显，随着全球产能不断向国内转移，给国内企业提供了绝佳的发展机遇，未来空间广阔。
　　 战略转型稳步推进，持续打造“端到端、全类别”的制药服务平台。2017 年，公司由传统“大客户+”战略转向“营销转型、产品升级、发展工艺化学CRO”战略，在服务价值链上，公司在小分子CDMO 领域打开了中间体-原料药-制剂一体化服务新局面（公司于2017 年收购美国CRO 业务平台J-STAR，保持国内外协同导流）。在业务结构上，公司覆盖原料药CDMO、制剂CDMO 及基因细胞治疗CDMO 三大板块，业绩实现了快速增长——原料药CMO 收入从2017年的9.28 亿元增长至2022 年的62.82 亿元，2017-2022 年CAGR 为46.60%，原料药CRO收入从2017 年的1.91 亿元增长至2022 年的6.13 亿元，2017-2022年CAGR 为26.27%，其中CMO 业务2022 年的爆发式增长与公司的大订单交付有关；公司的战略新兴业务中，2022 年制剂CDMO 业务实现收入3183.91万元，同比增长58%，新签订单1.19 亿元，同比增长67%；基因细胞治疗CDMO业务实现收入7528.28 万元，同比增长443%，新签订单1.59 亿元，同比增长25%。
　　 风险因素：服务的创新药退市或被大规模召回以及终端市场需求波动风险；固定资产折旧大幅增加而导致利润下滑；环保安全事故影响公司生产经营状况的风险；汇率波动风险；新业务投资发展不及预期对公司盈利水平带来负面影响的风险。
　　 盈利预测、估值与评级：公司深耕创新药定制研发生产服务领域，已经建立覆盖原料药CDMO、制剂CDMO 及基因细胞治疗CDMO 三大业务板块的能力，能够为药物开发提供从临床前到临床试验直至上市全生命周期所需的服务。随着CMO/CDMO 市场的不断扩容，新兴业务的不断布局和项目管线漏斗模型的持续建设，我们认为公司中长期高成长性确定性强。综上，我们参考可比公司（药明生物、康龙化成、药明康德及凯莱英）Wind 一致预期平均PE 24 倍估值，并结合绝对估值结果，我们给予公司2023 年25 倍PE 估值，对应市值230.36亿元，对应目标价42 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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